2019年宏观经济策略报告

第一部分：国际宏观

1.1 全球经济增长同步趋缓

    全球经济增长由同步复苏逐步走向分化：

    一是特朗普政府推出的减税和基建等财政刺激政策显著推升了2018Q2之后的美国经济增速；

    二是包括中国在内的新兴市场国家经济持续下行，其对欧洲经济的外需拖累大于对美国经济的影响。

    2019年，随着减税刺激政策的效应逐步弱化，预计美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，进而使得全球经济整体增速趋于放缓。

                                                                                                        数据来源：WIND

    分国别来看，发达国家进入扩张中后期，新兴国家经济继续探底过程：

    年初以来发达国家内需略有放缓，但整体扩张动能仍维持高位。美国经济本轮周期的高点在2014-2015年已经出现，当前处于经济扩张中后期。受益于税改、基建等财政刺激政策推动，美国经济2018年增速料将高于2017年，但扣除减税效应的影响，预计2019年经济增长放缓的趋势将逐步显现。

    欧元区经济增长高点很可能在2017年实现，本轮经济向上不单因出口带动，内生性增长使得经济扩张韧性增强，也带来了货币政策转向的必然。

    新兴市场国家在全球流动性收缩以及贸易战不确定的背景下，外部需求和融资环境快速恶化，2019年经济能否筑底回升更大程度上取决于其国内稳增长政策的应对。

全球制造业扩张动能出现持续回落：

    9月全球制造业PMI指数下滑至52.2，为2016年底以来的最低。其中，需求的放缓逐步由亚洲新兴国家传导至欧洲。这与各国实际GDP增速分化一致，新兴国家经济下行而发达国家经济自2017年底回暖。

利率上行对经济内需的拖累将逐步显现：

    发达国家整体利率的抬升来自央行货币政策正常化的影响。

    10年期美债长端利率走出了2016年-2017年的区间震荡，同时30年期抵押贷款利率也创下危机以来的新高。

    预计利率上行对居民财富效应和投资的拖累效应将在2019年进一步显现。

1.1.1 美国：增长动能的下行趋势会逐步显现

    2019年美国经济本轮扩张周期将进入第十个年头，基本接近90年代扩张长周期。当前市场更加关注美国经济在进入扩张中后期增长的可持续性。

    2013年美国居民部门去杠杆结束，此后消费一直是近年来美国经济扩张的主要驱动力，就业市场改善、收入增长，居民资产端扩张支持未来消费维持稳健；低利率环境也支持房地产市场持续扩张，美国房屋价格已经超过危机前的高点。

    2018年特朗普减税和基建等财政刺激政策进一步推升了原本经济的扩张动力，延缓了通胀上行对消费和投资的侵蚀。

    但是展望未来，通胀和利率上行趋势正逐步明确，其对美国经济带来的负面影响预计也将在2019年及之后开始显现。

    特朗普财政刺激政策推出的时点正值美国经济扩张进入中后期，劳动力市场接近充分就业，经济增速很可能已经高于潜在增速。而当前美国经济扩张周期所处的位置决定了特朗普财政刺激很可能在刺激经济增长的同时进一步推升已经逐步抬升的通胀预期，进而加速经济周期向中后期的演化。

    短期来看，特朗普减税政策支撑美国消费平稳增长：

    美国本轮经济周期中居民薪资增速的回升近年来持续低于预期。薪资同比增速维持在2%左右的水平，显著低于前一轮周期4%左右的增速。2017年底以来随着通胀的温和回升，美国居民实际购买力实际上已经出现了放缓。2018年4月实际平均时薪同比增速一直维持在接近零的水平，显著低于2015年初3%的同比增速。

    不过，由于特朗普减税政策的推出，居民个人实际可支配收入同比增速由2017年中期的1%回升至3%，进而支持2018年以来居民实际消费支出同比增速维持在2.5-3.0%的水平。特朗普减税的效果一定程度上延缓居民消费的放缓。

    2016年以来美国经济中投资的增长更多依靠非住宅投资增速带动，而房地产投资增速相比2013年时期已经放缓，2018年住宅投资同比增速更是回落至Q3的0.4%。美国新屋房价相对家庭收入的比值在2015年中达到3.7倍，这一比值接近金融危机之前最高达到3.8倍。房地产市场高速扩张期已过，地产周期趋弱将逐步传导至其他行业。虽然投资中非住宅投资的占比更大，但是近来非住宅投资增速也出现放缓迹象，9月扣除飞机和国防的耐用品订单同比增速由前月的7.8%骤降至1.8%。

    考虑到特朗普减税和基建措施对2018-2019年经济增速的提振，美国经济仍可以维持至少一年左右的扩张周期，但是未来3-5年美国经济出现衰退的风险是存在的。

    未来美国经济的风险来自于利率上行对居民财富、企业信贷质量和房地产销量的冲击：

    首先，利率上行对美国房地产销量的冲击。

    其次，资产价格波动加剧通过负向财富效应抑制消费支出。

    第三，利率上行以及薪资上涨对企业盈利和信贷质量的冲击可能带来违约风险。

    需要强调的是，在现有的财政刺激之外，如果说2019年特朗普政府在国内的经济政策上有什么超预期的举措，那很可能就是通过新一轮基建投资的法案。

    从2016到2025年这十年间，美国基础设施需要维护和改造的资金需求合计3.32万亿美金，而目前到位的资金仅为1.88万亿美金，因此存在1.44万亿美金的资金缺口。巨大的资金缺口也导致美国基建投资在经济中的比重逐年下降至历史最低点。

    最新的调查则显示，当前无论是美国民众还是国会两党，对特朗普政府扩大基建投资都具有较高的支持率。值得关注的是，众议院民主党领袖南希•佩洛西在民主党中期选举夺回众议院的演讲中数度提到基建投资，并且表明自己已经与特朗普探讨过基建投资问题；而近期参议院多数党领袖米奇•表示政府的基建投资计划已经在国会2019年的议程上。

    因此，考虑到部分财政刺激将在2020年消退，特朗普政府有动力通过新的途径来维持美国经济的复苏，这将促使其在2019年与众议院民主党人在基建投资上合作。新一轮基建投资的法案有可能于2019年下半年在国会通过。

1.1.2 欧元区：信贷改善、内需回暖，但能否持续尚待观察

    欧元区经济自2015年以来的扩张周期除了出口复苏的带动，更多来自内生性增长，这使得经济扩张的韧性增强。欧元区各国非金融企业贷款利率的分化在2016年扭转，欧央行货币政策的传导因此更加顺畅，利率走低刺激了消费和房价回暖，推升经济周期上行。

    2018年年初以来尽管欧元区出口和制造业活动有所放缓（新兴市场经济放缓对欧盟的拖累大于美国），但整体金融环境依然偏松。欧元区信贷环境改善仍支持内需回暖，消费和投资增速依然可维持相对高位。

    欧元区家庭消费信贷和非金融企业信贷同比增速依然实现接近7%和3%的增长，延续2014年以来同比回升的趋势。零售销售同比增速回升至1.8%。

    2019年贸易摩擦加剧、全球贸易增速放缓的背景下，净出口对欧元区的贡献将进一步下滑。同时，政治不确定性依然较大（英国脱欧最终结果，欧盟议会选举，欧央行行长换届，意大利议会选举、德国政治不确定性加剧等）叠加2019年欧央行或进行首次加息，预计欧洲资产波动性仍然较大。

1.1.3 日本：经济面临见顶回落压力

    日本经济来自内需增长的驱动力在2019下半年将面临下降，实际购买力的提升带动的居民消费回暖也就受到影响。

    2018年日本居民的实际薪资增速创下2008年金融危机以来新高。8月实际薪资同比增速1.3%（接近5月创下的新高1.4%），延续了2013年以来同比回升的趋势。

    但依照日本政府官员此前的讨论，预计在2019年下半年消费税将上调。在此影响下（根据2014年消费税上调经验），私人消费将在上半年增加（消费税上调之前提前消费），在下半年下降（消费税提升后消费需求和实际收入下降）。 

此外，日本近年来企业加大资本支出，其在OECD国家中位居前列。日本Q2私营部门的资本支出同比增长12.8%，创下危机以来最高。

2019年商业固定投资可能面临的周期性放缓：

l 名义投资占GDP的比例达到了金融危机以来的峰值水平，有较大的存量资本调整压力；

l 2020年奥运相关的投资影响在达到顶峰后将有所下滑。

1.1.4 新兴市场：分化加剧，风险与压力加大

    金融危机以来，发达国家经历了较为明显的去杠杆，而新兴市场国家私营部门的债务杠杆率没有经历明显的去化，反而在2012年之后加速膨胀。

    未来3-5年全球需求放缓和流动性收紧的局面令债务水平较高的新兴国家经济面临加大的外部压力，其自身高质量发展的迫切性提升。

    如何化解高债务、高杠杆率和外需放缓成为新兴市场国家难以回避的问题。

    短期来看，新兴国家面临的外部风险尚可控。阿根廷、土耳其、乌克兰、南非这四个国家面临的债务风险最大，其他新兴国家虽然经济内部也有一定的泡沫问题，但尚且可控。

    新兴市场国家短期内不太可能爆发系统性大规模的经济危机。未来新兴国家更多需要依赖财政和结构性改革等措施提升经济增长质量来应对外部冲击变化。

1.2 全球贸易面临拐点

    2018年贸易走势强劲，全球贸易增速高于经济增速：

    WTO数据显示2018年前十个月商品贸易总额名义增速平均为12%，预计2018年实际贸易增速为3.9%），增速高于经济增速（IMF预计2018年全球实际经济增速3.7%）。

    2019年，全球贸易增速向经济增速靠拢：

    贸易争端和需求走弱共振下，全球贸易有降温趋势。2019年全球贸易增速将进一步走弱，增速或将逐渐向经济增速靠拢（WTO预计2019年贸易增速3.7%，IMF预计2019年GDP增速3.7%）。

1.3 全球流动性面临拐点

    2018年全球货币政策向正常化或偏紧的方向转变：

    在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度进行了多次加息，而欧洲和日本也处于缩减QE阶段和准备退出QE阶段。在外部美联储加息缩表，内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下，我国虽然刚刚进行政策微调，但货币宽松受到债务掣肘也许是带有极强的克制意愿。

    全球主要央行仍向市场提供增量流动性：虽然2015年开启了全球渐进加息，但是如果从日美欧三大央行的加总流动性来看还是维持着资产净购买的局面，也就是美国停止了QE甚至开始缩表，但是相对而言尚小于日欧的宽松总量。

    根据主要央行的资产购买计划，2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现净收缩（也就是美国缩表量开始大于欧日的资产购买规模）——这是，2008年以来全球资产总负债端（美日欧三货币占全球离岸金融计价、储备货币占比、国际贸易计价占比高达80%）第一次出现绝对收缩。

    2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现危机以来的第一次净收缩，美国缩表量大于欧日QE量，2008年以来全球资产总负债端（美日欧三货币占全球离岸金融计价、储备货币占比、国际贸易计价占比高达80%）第一次出现绝对收缩。

1.3.1 美国货币政策

    美联储高官对利率走向的看法出现微妙转变：2018年美联储公开市场委员会的9位票委中，有3位立场松动，对加息表现出谨慎的态度。

    市场对美联储加息前景出现分歧：美联储9月点阵图预计2019年加息三次，而12月点阵图预计2019加息两次。同时，随着近期美联储高官对利率走向的看法出现微妙转变，海外机构对美联储加息前景预测出现分歧。

    美国的货币政策可能会通过资本流动、信贷增长和银行杠杆作用影响其他国家。

    由于美国的货币政策立场会影响外国经济投资的相对回报，美国的货币政策可能会影响各国的信贷流动。美国货币政策的宽松立场可能会导致外国经济出现信贷繁荣，随着大量资本流入这些国家，贷款质量变得很差这最终增加了银行危机的可能性。而美国货币政策立场的收紧可能导致资本流动的逆转，如果经历突发性无序的资本流动调整，将使得银行危机发生概率大幅增加。

    IMF认为美元债务较高的国家对美国货币政策有直接风险敞口（直接影响偿债成本）。

    当美国货币政策收紧时，外国经济体持有以美元计价债务的成本会有所上升（借款人展期的利率会更高，美国较高的货币政策利率将推高美元相对于其他货币的价值）。

1.3.2 欧洲、日本货币政策

欧洲：

    购买计划：如果没有进一步的实质性变化，购买计划在货币政策方面继续具有扩张性的影响。即使欧洲体系在2019年1月不再进行净购买，正如欧洲央行管理委员会(ECB)所决定的，在任何时期，只要有必要，会将把到期债券的收益再投资一段较长时间。这使得流动性过剩的水平居高不下。

    利率政策：正常化仍需要很长一段时间。欧洲央行管理委员会(ECB)的前瞻性指引是明确的:欧洲央行的关键利率将至少在2019年夏季之前保持在当前水平，而且在任何情况下，只要有必要，利率将维持在当前水平

日本：

    日本央行一直在“定量和定性货币宽松(QQE)和收益率曲线控制”的框架下实施强有力的货币宽松政策。

    在收益率曲线控制方面，当前收益率曲线最适合实现2%的价格稳定目标，在市场操作指导方针的指导下银行大规模购买日本国债。

    央行公开明确表示，考虑于到经济活动和物价的不确定性，包括计划于2019年10月上调消费税的影响，将在较长一段时间内维持目前极低的短期和长期利率水平。

1.4 美元：定价中枢下移，但下限取决于和其他经济体的对比

    短期看，逐渐扁平化的利率曲线将抑制加息节奏，加息后半程对美元无法形成强支撑。

    由于美国经济（本轮复苏拐点渐近）、货币（加息进入下半程）、通胀（通胀温和）三轮动能不足，叠加欧元的修复动能，本轮美元短期反弹并非反转。

    在拐点压制期里，如果没有特别好的消息很难对美元提升形成很强的提振，美元定价中枢将面临下移。

    但需要注意的是，美元指数走势，反映的是美国与非美经济体经济表现的相对强弱程度；

    由于权重不同，美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。回溯历史，美国经济衰退、美联储暂停加息后，美元指数多次因欧洲加速走弱而大涨。

1.5 风险因素

2019年国际宏观方面的风险，主要来自以下方面：

l 美国主导的贸易摩擦的持续加剧，谈判进程及结果不及预期，欧盟、日本等国家跟进，新贸易体系把中国排除在外；

l 美欧等主要经济体增速短期触顶回落，带来的贸易收缩；

l 美国两党博弈对政策决策的制约，影响美国经济增速，带动美国股市较大幅度下跌；

l 英国脱欧进程失控，抬升风险情绪；

l 欧盟政治不确定性（欧盟议会选举，欧央行行长换届，意大利议会选举等）；

1.6 2019年全球重大政治经济事件时序图

第二部分：国内宏观

2.1 经济面临回落，需要有效的政策对冲

    2018年前三季度GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%，逐季小幅回落。导致2018年经济增速回落的主要原因有：

    一是基建投资增速回落，在严查地方政府“隐性债务”的背景下，地方政府融资比较困难，基建投资在缺乏资金支持的背景下持续回落；

    二是中美贸易争端对中国经济冲击逐渐显现，外需承压，对中国经济总需求造成负面影响；

    三是持续增速偏低的信用扩张已经开始影响企业投融资活动和居民消费，M2和社融增速持续回落，信用扩张速度的下降已经影响到企业的投融资活动和居民的消费需求。

    此外，目前民营企业和小微企业融资困难的问题也更加突出。这些因素共同导致了2018年中国经济增速的回落。

    2019年这些负面因素能否得到有效的政策对冲，将是明年经济走势的关键。

    2019年，预计政策短期目标会向“稳增长”倾斜，同时“扩内需”政策将会有落实。

   （1）在宏观政策上，财政政策切实将更加积极，广义赤字率有望回升，财政对于基建的支持力度加大，基建投资有望触底回升；减税政策有望进入“落实年”，增值税合并、减税有望落实，个人所得税抵扣有望实施，更多的减税政策有望出台。

   （2）在“三驾马车”方面：

   “稳投资”：除了“稳基建”外，宏观和行业政策可能将会允许周期行业的产能扩张，并鼓励制造业加大创新和技术升级，从而支撑制造业的投资增速维持甚至回升。

   “稳消费”，除了个人所得税改革外，不排除将出台一些消费刺激政策，包括汽车等耐用消费品领域；

   （3）“防债务风险”一定程度让步“流动性”，2019年流动性和信用扩张有望改善。在这些“稳增长”的政策作用下，2019年经济增长速度有望企稳，经济增长预期有望回暖。

2.1.1 外贸

   进出口增长的主要驱动力在于经济基本面。

   2018年，经济基本面上“美强欧日弱”的局面贯穿全年，以上三个地区在整体的出口份额中占比为41%。此外，在我国出口总额中占比约为13%的东盟国家经济需求增长亮眼，前11个月中国对东南亚国家整体的出口累计增速15.9%。

   2018年上半年国内经济增长强劲，使得我国对主要国家的进口增速保持高位。尤其中国对东南亚国家和“一带一路”沿线国家进口增长迅速。尽管下半年基本面压力逐渐凸显，但全年来看进口增速有望保持较高增速。

    发达国家经济步入后周期阶段，外需放缓拖累出口增长。2019年，受限于利率上行对居民净资产结构以及企业盈利和信贷质量的负面影响，美国经济将步入衰退初期。尽管欧元区信贷环境支撑消费和投资增速保持高位，但相对于今年仍然偏弱。日本经济得益于劳动生产率的提升以及工资薪资增速的回升预期内需将继续维持。综合来看，美欧日等主要发达国家经济步入后周期阶段，预期将会拖累出口增长。

    国内需求增长压力凸显，进口增速将会回落。从今年4月份起国内经济基本面的数据表现开始偏弱。M2和社融增速持续回落，信用扩张速度放缓对企业投融资活动和居民的消费需求都形成了一定的负面影响。因此能够观察到工业增加值制造业同比从4月的7.4%连续回落至9月的5.7%。全口径基建增速截止9月只有-2%左右。内需表现疲软拖累进口年增长趋势性下行。在国内需求增长压力不断凸显的背景下，我们预期财政政策将会加大对基建的支持力度，固定资产投资增速有望触底回升。同时以增值税为突破口的减税降费政策将利好消费，从而对进口增速起到一定的支撑作用。

    贸易顺差将继续收窄。前三季度，我国贸易实现顺差约2214亿美元，贸易差额累计同比为-23.8%。今年以来，贸易顺差显著收窄。展望明年，在外需下滑出口承压，进口增速表现相对较好的背景下，预期未来贸易差额将会继续收窄。尽管货物贸易顺差将仍然保持，但在服务贸易增长较为稳定的前提下，经常账户顺差或将显著下滑。

    需要重点注意的是，货物贸易顺差的快速减少所带来的经常账户顺差收窄会促使汇率承压：受到外需较弱以及大力开放国内进口市场的双重影响，预期2019年经常账户顺差将会快速下降。经常账户顺差收窄将促使外汇储备减少，从而可能对国内流动性及汇率形成较大压力，对国内经济形成负面影响。

2.1.2 投资——基建投资

    从历史数据来看，基建投资通常发挥逆周期调节作用。2018基建投资增速的回落主要由于以下几个因素：

    一是基建投资审批速度大幅下降，甚至一些已经开工的基建项目被停工；

    二是对于地方政府以及融资平台其他融资行为进行了规范和清理，融资来源大大减小；

    三是PPP项目进一步规范，地方政府通过PPP项目来隐形融资的渠道被堵死。

在“堵后门”后，2019年必将通过适当的“开前门”来缓解地方政府融资难的问题。

投资——制造业投资

制造业投资增速较去年同期明显回升，是今年数据里为数不多的亮点。

从行业层面看，今年制造业投资的高景气兼具结构性和周期性因素，例如：

l 高技术制造业投资保持高速增长，今年前11个月计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速高达19.1%；

l 受益于供给侧改革的中上游行业开始从盈利改善过渡到投资修复（非金属矿物制品、黑色金属冶炼及延压加工）；

l 2009年“四万亿”投资中购置的机械设备开始集中更新换代（专用设备、通用设备）；

l 地产加速开工带动部分相关行业投资扩产（金属制品、木材加工等制品）。

2019年，制造业投资将在保持结构性亮点的基础上出现周期性回落。具体而言：

l 上半年家电、电子、汽车等销售增速保持下行，预计汽车和家电制造业投资增速显著回落；

l 计算机、通信和其他电子设备制造业投资在保持较高增速中枢的基础上小幅回落；

l 地产赶工结束、基建修复有限，预计水泥、钢材等中上游原材料行业投资增速回落；

l 机械设备的集中更新换代已经持续两年，预计通用、专用设备行业投资需求逐渐回归正常；

l 房地产投资周期下行至少持续到明年3季度，预计金属制品、木材加工、家具等地产后周期行业景气度也在下行期。

投资——房地产投资：低库存支撑房地产投资中低速增长

    从长周期来看，一方面未来3-5年中国购房适龄人口仍然处于峰值；另一方面中国城镇化率每年仍然以1.3-1.5个百分点的速度在提高。这是影响中国房地产市场刚性需求的主要因素，因此未来3-5年中国房地产市场的刚性需求仍然保持稳定增长，房地产销售和投资仍然有望保持一定的增长。

    从短周期来看，中国房地产自2006年之后具有一个3年左右的周期现象，分三个阶段：

    第一阶段，房地产销售回升，房地产价格回升，房地产投资回升；

    第二阶段，由于房地产市场过热，各个城市出台限购政策，市场处于观望状态中；

    第三阶段，房地产销售回落，房地产价格回落，房地产投资回落。

    当前中国房地产市场正处于第三阶段，房地产价格、销售和投资都处于回落通道中。房地产库存的大幅下降是本轮房地产小周期的一个重要特点。2017-2018年房地产待售面积一直以10%以上的速度在下降，目前房地产待售面积处于较低的水平。

    此外，由于房地产企业资金压力增加，导致普遍拉长工期（降低单位时间内的资金消耗），从而使房地产投资中的建安投资部分增速明显下行。

    综合来看，2019年房地产投资将小幅回落，负面影响有限。从目前房地产销售和投资的增长水平来看，并不是一个特别高的水平，因此，未来回落的幅度也会相对有限。

    2019年房地产投资并不悲观，预计房地产开发投资可以保持5%左右的增长，回落的幅度在4-5个百分点。

    2019年的房地产调控存在巨大不确定性，来自地方政府自下而上的试探性松动以及金融机构在资产荒下偏好按揭类资产都正在发生中。2019年很可能会形成房地产调控的默许式松动。但地产投资对政策的响应会明显钝化，也就是地产政策的松动并不会带来地产投资的显著回升。

    从历次房地产周期来看，土地购置基本滞后于地产调控松动6-12个月左右。这一轮地产周期进展到目前，市场与以往最大的不同之处在于低库存，而在目前低库存、去化周期缩短的情况下，地产商加库存的动力自6月份以来持续衰竭，土地购置面积掉头向下。这是房地产市场的微观结构发生变化和对政策前景高度不确定的重要信号。

    一方面，房地产企业集中度大幅提升，决策的理性程度明显要高于更为分散的市场结构；

    另一方面，这一轮调控中祭出的限价杀手锏，动摇了房地产企业的盈利前景预期。

    即便出现政策松动，但房地产企业未见得能够像以往调控松动中的获利，反而会面临因限价侵蚀利润，使得其拿地决策异常谨慎。

2.1.3 消费：在政策带动下有望企稳

    社会消费品零售总额同比增速出现明显下滑，成为2004年以来的最低值。

1.优惠政策取消和前期消费透支是汽车消费下行的主要原因。

汽车是社消中权重最大的消费品，占比近30%。截止今年三季度，汽车消费对社消的拖累较2017年上升1.62个百分点。购置税优惠政策的取消对汽车销量造成较大影响，同时去年基数较高也对今年增速水平形成拖累。前两年购置税优惠政策显著刺激了汽车销量，一定程度上造成消费提前透支。

2.在不考虑居民存在借新还旧的情况下，当期居民消费信贷的减弱制约了消费的增长。

消费信贷的走弱一定程度上抑制居民消费能力。从居民举债消费的途径来看，除了银行表内的居民短期、中长期贷款以外，还有P2P、消费类ABS（汽车贷款ABS、信用卡贷款ABS和消费性贷款ABS）等。

数据显示，今年上半年，除个人住房贷款外的银行表内居民贷款新增规模增速为1.8%，较2017年157%的增速出现大幅下降。由于今年监管明显加强了对P2P业务的排查力度，因此前三季度P2P的贷款余额增速出现负增长。而消费类ABS，今年前三季度新增规模增速较2017年大幅下降近200%至10%左右。

3.棚改货币化边际减弱难以继续支撑低线城市消费走高。

我国一、二线城市的社消总量占全国的比重为36%左右，因此将近六成左右的消费是源于低线城市的贡献。

2014年以来，棚改货币化比率明显上升，但根据中国家庭金融调查数据显示，只有25%-30%左右得到棚改货币化资金的家庭去购买新房，而剩余家庭则将资金用于消费、投资等其他用途。

这是2014年以来除一二线以外的城市社消增速出现明显回升的重要原因。然而2018年棚改货币化趋势边际走弱，意味着货币化比率的下降，直接导致低线城市消费增速难以得到有效支撑。

此次个税改革有助于增强居民消费能力。

调整个人所得税，直接关系到居民可支配收入从而影响消费决策，存在收入效应。有研究表明，我国多年所得税调整使居民承担的所得税实际税率每提高1%，居民消费支出将有0.138%的减少。因此近几年的两次提高工资薪金所得减除费用标准与暂停征收利息税等措施都未能从实质上改变所得税负担对消费需求的约束。

此次个税改革将实质性有助于提高居民消费能力。本次税改大体分为两大部分，一是调宽税基并提升起征点；二是增加税前抵扣项，例如教育、医疗、住房贷款利息等，此举体现出兼顾公平税负与量能税负的作用，主要提高中低收入人群的消费能力。

市场测算此次税改可以减少居民纳税支出1100亿元左右，较2017年减少10%左右。假设居民将50%的税负减少用于社会消费品支出，将提升全年社消总量约0.2个百分点。

根据历史复盘经验，购置税优惠造成的行业透支期为18个月左右，因此2019年四季度在低基数的带动下，预计月度汽车销量增速将有望转正，对当季社消带来进一步的拉动。

2.2 从周期的角度看当前经济所处的位置和面临的问题

当前我国经济处于中周期震荡下行，需要等待新动能完成切换，以开启新周期；

从较短的库存周期来看，四季度随着需求减弱，生产放缓，投资下行，去库存仍在延续，2019年由被动补库逐步逐步转向主动去库存；

从长周期看，全球经济复苏或需要接受多重考验，美元加息预期强劲，美股结束长达9年的牛市，外需无论是基本面还是国际环境都较以往更复杂；

内需方面，伴随增速回落，供需均有走弱，消费升级仍需减税降费驱动，投资增速筑底，有待2019年基建拉动。

未来经济转型必须依靠内生性复苏替代投资刺激，必须通过创新驱动产能置换。供给升级和扩大内需双管齐下，在此过程中孕育的新动能与旧动能将出现结构性的交锋对持和复辟更迭，最终伴随投资收益率提高，经济周期触底曲折修复。

本轮朱格拉周期（可以近似的称为投资周期或产能周期）演进，从2009底部开始，2019年大概率再次回到新的底部区间。

2.2.1 从短期周期看，“被动补库”或转向“主动去库”预示增速趋缓

对比近年来库存变化情况：自2016年补库周期开始，从2017年的主动补库，到2018年的被动补库，再到未来2019年的主动去库，三年半（40个月）的库存周期基本完成一个轮回。

2018年的供给侧去产能对上游投资的价格拉动效应减弱，年内PPI向下游传导不及市场预期。依靠去库存释放价格红利，自上而下的支撑企业利润修复的逻辑已难以为继。

四季度内需疲弱和生产放缓，工业企业从“被动补库”向“主动去库”切换，背后的主因是“规避风险，落袋为安”。这种趋势将在2019年延续。

由于2017-2018上半年库存传导没有明显改善生产链条的中下游，因此集聚在中下游的中小民企受到的市场冲击也最大。这也是当前民企困境的一个基本原因。

2.2.2 从中周期看技术改造和产能置换驱动新旧供给动能切换仍需时间

朱格拉周期参照两个层面指标：

就中观层面而言，用工业设备投资和固定资产投资完成额，反应投资回报率和设备更替频率；

就微观层面而言，用挖掘机产量、高炉开工率、重型卡车产量增速等反应企业活力。

本轮朱格拉周期开始于2009年。经历了供给端的产能过剩，2016年起供给侧改革，企业资产负债率有所降低，资产周转率触底反弹，随着企业盈利能力的改善，ROE上升空间逐步显现，2016-2017年朱格拉周期前半段基本完成；

2018年作为前瞻性指标ROE没有乘胜而上，反而震荡回落，设备投资同比增速下行，企业利润增速收缩，资产负债率向上，经济二次探底。但另一方面，在经济下行的同时，资产泡沫正在去化，有价值的标的处于估值低位。

2019年将步入中周期底部，新周期开启的标志是：中观层面上，设备投资触底上行；微观层面上，ROE反弹，新增资本开支开始缓慢修复。

我国尚未进入本轮朱格拉周期的复苏阶段，而这需要新动能的推动来实现。

新旧动能切换有三个方面的特点：

一是产能置换速度加快。2016-2019年间传统产业的去库存和落后产能的裁汰不会停止，环保政策仍会加剧这一进程，未来环境税收的逐步发力，提高了维系旧技术的成本，倒逼企业加快技改；

二是新设备投资伴随企业盈利走弱。新兴产业的崛起既需要政策扶植，也需要市场环境的优化。供给侧改革进入补短板阶段，将给高端设备制造和新能源应用领域提供更大的市场空间；

三是增长结构优化。一方面消费取代投资成为主要增长引擎，另一方面民间投资比重上升，民营企业的ROE改善，居民对制造业投资意愿加强。

对比上述三个特征，2019年中国经济仍将以去杠杆和补短板的路上，新设备周期没有开启，新动能尚不能快速取代旧动能。因此，若要托底经济，不能放松政府宏观调控和基建投资对冲，新的发展模式不是一蹴而就，2019年作为新周期的过渡期，不大可能颠覆性改变传统经济结构。必须稳字当头，“稳中求变”。

2.3.1 通胀——PPI

高基数下，2018年前10月PPI同比增速整体呈下行趋势，但由于去产能、环保限产等供给收缩政策的持续，以及国际原油价格在美国对伊朗制裁等地缘政治风险激化、委内瑞拉产量下滑等影响下快速上行，整体回落幅度较为温和。

M1-M2增速差对工业品价格具有一定的领先性，PPI同比增速大约滞后半年左右。自2018年以来，M1增速迅速下降，持续低于M2增速，反映融资端对企业活动产生明显阻碍，根据二者相关性，随着需求走弱，2019年上半年工业品价格或将继续回落。到下半年，随着融资端的修复，以及各项稳增长政策的落地，PPI同比增速或将出现回升。

2.3.2 通胀——CPI

2018年1-10月，CPI累计同比增长2.2%，较去年同期增加0.6个百分点，中枢明显上行。

2018年物价中枢的抬升主要有以下几点原因：

1、翘尾因素约提升0.3个百分点；

2、蔬菜、猪肉价格降幅收窄并转正，推动CPI上行；

3、前三季度国际原油价格一路走高，使得燃料分项价格有所抬升。

总体来看，2019年整体通胀水平仍处于可控区间，不会对货币政策形成掣肘。预计上涨最大的风险点来自于猪价。

蔬菜：2018年蔬菜价格回归历史均值水平，三季度受台风洪灾等恶劣天气影响，价格有所抬升，但随后迅速回落。在没有极端天气等特殊情况发生的前提下，预计2019年蔬菜价格将维持季节性波动规律，全年增速维持在5%的波动范围内。

猪肉：自5月触底后，猪肉价格开始回升，随着8月开始全国大面积爆发生猪瘟疫情，猪肉价格继续走高。根据母猪繁育规律，母猪怀孕到育肥出栏大致需要10个月左右的周期，而出栏量决定猪肉供给，与猪肉价格增速呈负相关性。从能繁母猪存量增速的领先性看，预计2019年上半年猪肉价格还将继续上升。

2.4 货币政策

2018年下半年以来“宽货币”趋势明显，但向“宽信用”传导有所阻滞，19年将有改善。

2018年，经济增速保持基本平稳

水平，但由于前期“去杠杆”的持续影响，非标融资快速收紧，资金避险情绪浓厚企业信用环境有所恶化。

而从M2增速来看，2017年下半年开始，受资管新规和非标缩紧影响，金融空转现象有所缓解，从而带动货币派生能力下降，M2增速5年以来首次下行至名义GDP增速以下的水平。

预期到年末，新口径项下的社融增速还会进一步下降至10%以下的水平，而M2增速可能会因为降准的影响逐步筑底回升。

从明年的趋势来看，降准还将进行2-3次，并可能伴随小幅下调公开市场操作利率的预期，适度降低市场资金成本。基于降准传导时滞，明年一二季度开始或将带动M2增速向上回升，而社融增速还将继续以名义GDP增速为“锚”进行靠拢，增长速率取决于非标缩紧的程度和对地方政府专项债额度的把控，综合判断社融增速大概率会出现“前低后稳”的情形。

2.4.1 利率

当前货币、融资均降至低位的情况下，经济下行压力加大。而随着美国的加息进程，中美利差不断缩小甚至转负。因此，利率工具方向的选择是一个关键问题。

降息本身对于稳增长的作用并不大：

是基准利率对市场贷款利率的影响是相对有限的。目前国内贷款利率市场化的水平并不低，当前基准贷款利率影响比较大的是居民住房贷款，而其它贷款利率主要是银行按照市场化原则进行定价。在这种情况下，降低贷款基准利率难以明显降低企业的贷款成本。

例如在2014-2015年，央行也连续降低基准贷款利率，尽管市场利率也有所下降，但这种利率下行更多不是政策利率下降的影响，而是融资需求转弱带来的市场利率下行。14-15年央行降息后，较基准利率上浮50%以上的贷款占比是大幅提升的，也就是说对于真正融资成本较高的那部分贷款，利率并没有明显下降。这说明在利率市场化后，基准利率对市场利率的影响是有限的。

当前市场上加杠杆的主体缺乏。

从历史经验来看，降息降准等宽松的货币政策仅仅是一方面，并不必然会提升货币和融资指标。这主要是因为低利率并不必然会促发货币和信用创造，像08年全球金融危机后的很多年里，美国、欧洲、日本等经济体实行超级宽松的货币政策，并没有创造出太多信用，也没有很快看到经济的反弹。反而中央银行发行的基础货币大量淤积在金融体系内部，更多以超额存款准备金的形式存在。

信用和货币要扩张，要有加杠杆的主体才行。过去的十多年里，我国的房地产销售和货币指标高度相关，而且房地产销售增速甚至略微领先于货币增速。也就是说房地产销售好转了，货币和融资增速才会起来。其实很容易理解，房地产销售好转，居民加杠杆开始，房地产投资增速回升，房地产等周期性行业的企业融资才会增加，整个经济信用和货币创造的“机器”才开始运转。

本轮我国社融增速的下滑，主要并不是因为利率的抬升。

今年以来社融增速大幅下行，主要在于非标融资渠道的封堵。过去几年我国信用创造渠道主要有两条：

一是商业银行利用表内和理财资金直接发放贷款、购买债券，创造信用货币；

另一条是商业银行将钱给非银行类金融机构，通过非银机构投放信用，非银机构更多是一个规避监管的通道功能。

今年以来，随着各类金融监管政策的落地实施，非标、通道业务均被限制，银行通过非银机构创造货币的渠道被堵，例如主要统计非标投资的金融机构股权及其他投资存量从年初的23.3万亿下降至当前的20万亿，萎缩了3万多亿，而社融中的非标融资也在持续萎缩。

萎缩的非标融资绝大部分难以直接回归银行表内贷款，例如房地产、地方融资平台从银行获取贷款受到诸多限制。而表外融资渠道阻断以后，企业面临的再融资风险上升，金融机构风险偏好也随之下降，导致整体社融增速回落。

也就是说本轮融资下行主要不是因为钱变“贵”了，而是企业的部分融资渠道被彻底阻断了。

2.4.2 存准率

定向降准仍将持续，部分对冲外汇占款下降压力。

2018年以来，央行时隔两年重启降准，年内共进行了四次降准，降低准备金率2.5个百分点。2019年这一操作的常态化还将继续，预期将继续降准2-3次，幅度大概率在1.5个百分点左右，并将多以定向的方式予以施行，以“精准滴灌”的形式，重点扶持民营、小微企业；而置换MLF的操作还将继续，以优化货币工具结构，完善资金供给期限与资金利用期限的匹配。

此外，需要注意到，2018年三季度以来，外汇占款已经出现净流出趋势。由于汇率持续承压，明年资本外流压力可能会有所显现。因此，为对冲外汇占款下降的影响，对进一步的降准空间也应有一定预期。至于是否全面降准，或施行力度更大的降准，将依赖于届时央行对汇率、贸易情况及资本外流情形变化的相机抉择。

2.4.3 汇率

2018年是美联储加息节奏和强度比较高的一年，美联储持续的加息带来强势的美元，而2018年中国经济周期弱于美国，由此导致了人民币较大的贬值压力和国际资本外流压力。人民币贬值预期增加将会带来国际资本的外流，由此给中国资本市场带来比较大的压力。

今年以来的人民币贬值主要仍受外部周期因素主导。前十个月，人民币汇率波动幅度加大，对美元贬值约7%，今年以来波动区间大体保持在-4%至+7%的范围内，较往年有较大提升。

本轮贬值主要受五大因素的共同作用，即：

1）处于阶段顶部的美元周期；

2）未见明朗的贸易战预期；

3）中美加息周期不同步，利差持续缩小；

4）对国内经济增长、货币政策“合理充裕”的担忧；

5）经常账户入世以来首次转为逆差的预期。

其中美元周期、我国经济周期以及中美加息周期的“三期叠加”是这一阶段人民币汇率承压的关键因素，而贸易战的持续升温也为汇率上一阶段的“失速下滑”造成了明显的推动作用。

2019年，人民币汇率承压的五大压力出现变化，但贬值压力仍存。

2019年央行利用汇率管理工具逆周期调整可能仍存，但大概率将以熨平波动为主。

今年下半年以来，央行已经采取了多项措施对汇率的顺周期波动进行平抑，包括启动逆周期因子、通过大行进行即期干预、央行行长及外管局局长的公开表态、提升远期售汇风险准备金率、在离岸市场发行央票以减少离岸池子规模等手段（其中11月7日，央行在香港分别发行了两期共200亿元的央票，这也是全新的工具的启用），表明央行也并不局限于仅利用以往熟悉的工具进行管理。

因此，在接下来一段时间，若汇率继续出现较大单边波动，不排除央行会继续通过汇率政策、外汇储备、以及资本管制等手段进行逆周期管理，近期外汇储备出现一定规模的月度净减少（2018年10月，外汇储备规模重新降低至2017年5月的低点），或许也是央行出手干预的新迹象。

但需要明确的是，“7”只是市场的一个心理关口，从数字上看并没有特殊意义，只是短期若快速突破这一关口，会对汇率预期产生“羊群效应”。整体判断， 2019年汇率仍将由市场决定整体运行趋势，政策管理力度并不会高于预期，人民币对美元汇率将有较大可能在6.8-7.2的区间范围内运行。

2.5 财政政策

2018年财政收支特征包括：

第一，全年财政收入增速前高后低，收入进度亦先加快后放缓；

第二，全年财政支出进度相对平稳，增速于下半年边际企稳；基建类支出占比于Q3后明显回升，但就全年来看低于预期；

第三，地方债发行前慢后快，9月迎来专项债发行高峰，并于10月后传导至基建投资端。

2019年，中国经济金融仍会面临不少风险。财政政策需要维持积极基调，并增强定向发力功能。然而，2019年财政政策积极发力，受到四个方面的因素约束：

其一，经济增速下行与通胀水平回落，财政收入面临减收风险。按照目前市场一致预期，2019年中国GDP实际增速大致将降至6.4%、PPI同比将由3.9%降至1.7%，CPI同比将由2.1%升至2.5%。则2019年中国名义经济增速可能会下降3%。如果财政收入占名义GDP的比重维持在20%，那么，财政收入增速将至少回落3%，对应5000亿元以上的赤字缺口压力；如果减税降费推动财政收入占比名义GDP继续回落，

那么，财政减收与赤字缺口的风险会更大。

其二，部分财政支出相对刚性，债务付息挤占作用增强，可能限制财政资金支持实体经济的力度。如果明年财政面临减收风险，同时经济逆周期调节诉求加大，那么就需要增强财政支出对实体经济的支持力度。然而，将中国的财政支出分为基建、民生和行政等三个部分可以发现：行政与民生相关的财政支出增速比较平稳，一直维持在10%附近，且占比近两年有所上升，反映部分财政支出项目具有刚性；基建相关的财政支出扩张受到抑制；债务付息对财政资金的挤占作用有所增强。

其三，可供调入预算的资金来源濒临枯竭。2015-2017年，中央与地方财政调入资金占决算赤字的比重在30%以上。调入资金来源包括：历年财政资金结余、盘活存量财政资金、地方政府性基金结余等。2018年这几项可供调动资金合计约6270亿元，明显低于此前三年调入资金规模，将拖累2018年财政收支差额比率由3.7%回落至3.3%。若没有其他调入资金来源，2019年预算财政将只能严格遵守量入为出原则，财政收支差额比率将进一步向预算赤字率靠拢。

其四，土地财政的维系难度可能加大。2016年以来，地方政府性基金对于财政收入的贡献率上升，且高度依赖地方政府卖地行为。然而，接近两年供地高增之后，待开发与施工土地面积明显增多，土地库存处在较高水平；地产销售景气回落、地产商现金流压力加大，也使得土地市场需求走弱。这些都会增加土地财政的维系难度，限制一般公共预算之外的广义财政积极程度。

2019年预算赤字率上调的压力非常显著。

名义经济减速、调入资金枯竭、减税规模扩大等，都需要预算赤字进行相应补充，仅这三因素推升赤字的幅度至少在1个百分点之上。

地方专项债不纳入预算赤字，且资金专款专用、大多用于项目建设，因此是首选的相对隐蔽的政府加杠杆手段。在这样的背景下，中央经济工作会提出较大幅度的提高专项债发行规模就可以理解了。

除当年专项债发行规模外，仍有超过万亿地方专项债限额额度可供启用，但受到不同地区之间财政资金调配可行性的约束。

按照余额限额管理的思路，2018年国债、地方一般债、地方专项债分别有6600余亿、1.21万亿、1.13万亿的增量空间可以安排发债。2018年，已有山西等省调用了余额限额内的这一发债额度。

值得注意的是，这一限额内空间之所以存在，是因为往年库款充裕、实际发债少于赤字安排，但赤字并未作调减。也就是说，如果今后选择调用这一限额内发债空间，既不涉及赤字审议的问题，也不直接增加当年赤字，只会影响债券净融资。如果采取两会前提前启动发行的方式，将会是更加隐蔽的政府加杠杆手段。

但是，无论是地方一般债还是地方专项债的限额内空间，都有接近60%分布在经济发达地区，未来调用可能会涉及额度或资金调配的问题。

地方专项债额度提升的同时，也要注意对地方政府行为激励的疏导。2018年，地方专项债发行一度迟滞，就有债务问责压力、到期偿还与置换压力等的约束。

2015年开始发行的置换债陆续到期，是地方债再融资压力今年明显攀升的原因；2019年，地方债到期量会由8000余亿进一步升至1.3万亿。此外，2014年甄别之后的隐性债务增量部分，也有相当大的体量需要市场化融资进行接续，隐性债务问责与余额不增的要求也一直很严苛。这些因素约束了2018年的地方政府发债行为，直到7月末财政部发文与督导之后，地方债发债节奏才有所修复。

因此，2019年地方专项债额度提升的同时，还涉及到：财政部密切跟踪地方债发行进度，对一般债、专项债、借新还旧债的具体发行情况都需要分别关注；地方债募集资金可能被腾挪用于偿还旧债或隐性债务，这也有助于化解债务风险，但可能限制积极财政向实体经济传导的力度。

土地财政的维系难度加大，可能限制广义财政的发力空间。

从土地市场的高频数据来看，2018年以来土拍溢价率明显下降，4季度土地成交面积也大幅走弱。这些会增加土地财政的维系难度，限制一般公共预算之外的广义财政积极程度。

尽管广义财政可能收缩，但金融监管态度温和，基建资金端的约束下降。

表外融资在以往基建融资中占到了很大的比重。随着下半年的监管缓和，近期银行自营委外、地产信托融资等甚至有复苏迹象。只要非标净收缩的趋势缓和，基建资金端就会有所改善。

中央经济工作会议指出，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费。

我国现行的税收结构就是第二种，即以增值税、消费税等商品税为主，所得税为辅，财产税等其他税收为补充。

在税收收入中，我国前五大税种目前分别为国内增值税（由于2016年开始全面实行营改增，所以在本文中将2016年及其之前年度营业税收划入增值税中共同计算）、企业所得税、进口货物消费税增值税、国内消费税以及个人所得税。

2017年前五大税收收入在财政收入中的占比为73.39%，其中增值税占比32.67%，企业所得税占比18.61%，进口货物消费税增值税占比9.25%，国内消费税占比5.92%，个人所得税占比6.93%。

减税空间=赤字增量+支出减量+收入增量；

来源于赤字率水平的提高带来的赤字增量；

来源于财政支出减少带来的支出减量；

来源于财政收入增加带来的收入增量。

提高赤字率不具有可持续性，而减支过程又较为缓慢，增加税种与政策制定相关，三者一般需要协同使用。由于我国仍处于发展中国家阶段，财政支出相对刚性，减支是一个循序渐进的过程，因此在减税前期通过提高赤字率可以一次性获得部分空间，后期则需要通过减支或是政策配合扩大减税空间以及维持稳定的赤字率。根据对三种减税来源的测算，市场估计乐观情况下2019年加码减税空间约为2.2万亿。

2.6 风险因素

2019年国内宏观方面的风险，主要来自以下方面：

l 地方隐性债务规模及偿债压力，以及债务扩张的可持续能力，对于财政发力稳增长相关政策（如专项债发行等）的落实进度形成拖累；

l 局部债务违约风险事件的爆发，使政策短期方向打破“防风险”与“稳增长”的平衡；

l 减税等政策出台时间及力度低于预期；

l 政府的政策制定上，再次出现“竭泽而渔”的错误，社保征缴等问题重新抬头；

l 产业政策出台不及时，或发生方向性错误。

第三部分：市场回顾与展望

3.1 政策回顾与分析

3.1 政策回顾与分析:政策目标——“内需”和“外需”的平衡

2017-2018年全球贸易周期回暖，中国出口增速也大幅回升，外需回暖是2017-2018年中国经济增长很重要的支撑力量，但是由于中美贸易战的不断升级，外需受到较大冲击，尤其是中美贸易战的负面预期成为市场看空中国经济的最大负面因素。而2018年消费和投资内需双双走弱，则加剧了市场对于中国经济基本面的担心。

如何平衡“内需”和“外需”是2019年最重要的问题之一。面对外需的负面冲击，如果内需没有作为，那么市场对中国经济的预期将会更加悲观。因此，2019年客观上需要中国经济在“内需”上做更多文章。

3.1 政策回顾与分析:政策目标——“去杠杆”和“稳增长”的平衡

2018年宏观政策在平衡“去杠杆”与“稳增长”方面，年初客观上对“去杠杆”有更多的关注，直至下半年在外部因素扩大化和经济减速压力加大的情况下，政策方向开始向稳增长倾斜。

其一，在财政上，地方政府忙于清理和审计隐性债务，财政部也发布了隐性债务的追责条例，“规范”地方政府融资成为2018年财政工作的重要方面；

其二，在金融和货币领域，清理影子银行、收缩表外融资、规范投融资体系等一系列“去杠杆”的行为成为2018年金融货币工作的重要内容。

在强烈“去杠杆”的背景下，2018年上半年财政和货币政策双双出现了“紧缩”的局面。

财政和货币“双双紧缩”对经济总需求产生了影响。财政的紧缩导致了基建投资增速快速下滑。货币政策的紧缩导致了M2和社融增速持续回落，民营企业融资困难和居民贷款增速下滑现象有所上升，总需求趋弱。

2019年中国经济最大的挑战就在于如何平衡“去杠杆”和“稳增长”。面对宏观经济的下行压力，“去杠杆”和“稳增长”的关系需要作出必要调整，以实现经济的稳定增长。

3.1 政策回顾与分析:政策目标——政策短期重点向“稳增长”转移

经验数据表明，在一味追求去杠杆政策效果的背景下，过紧的流动性环境和持续下降的信用扩张速度会导致经济增速持续下滑，最后进入经济衰退状态。

杠杆率走高走低与债务扩张速度没有必然的关系。2000-2009年，中国非金融企业杠杆率非常“平坦”，而这段时间M2和信贷增速显著高于2010-2017年。   

2010-2017年中国非金融企业杠杆率快速上升的根本原因不是债务的扩张速度过快，而是由于大量的信贷资源流向了“经济效益差、回报率低”的领域，比如，一些回报率比较低的、公益性的基建项目领域。资本存量结构的“恶化”是2010-2017年中国杠杆率快速上升的根本原因。

流动性和信用扩张速度与GDP增速高度相关。过低的M2和信用扩张速度必然会导致GDP增速的下滑和总需求的萎缩。根据经验数据，M2和社融增速至少应该维持在名义GDP增速之上，以保持经济总量的平稳扩张和物价的稳定。过低的M2和社融增速会导致经济总量扩张速度的下降和通缩的出现。在“去杠杆”政策的“紧缩”作用下，2018年M2和社融增速持续回落，导致了2018年下半年经济增速回落的局面。

在经济下行压力较大的背景下，政策将会重新审视“去杠杆”和“稳增长”的平衡关系，2019年在坚持“去杠杆”和“稳增长”保持平衡的大原则下，客观上会向“稳增长”倾斜。

3.1 政策回顾与分析:政策目标——“债务风险”和“流动性”的平衡

防范债务风险是目前宏观政策重要的出发点之一。

控制债务风险一个很自然的政策思路是控制“债务扩张”，通过减小债务的扩张速度甚至降低来达到防范债务风险的效果。

但是目前防范债务风险的措施导致了流动性的相对不足，M2的增速持续保持在8%左右，低于名义GDP增速2个百分点左右。流动性的不足限制了经济总需求的扩张，也导致了资本市场流动性的“枯竭”。

如何平衡“债务风险”和“流动性”对于2019年的资本市场和宏观经济格外重要。

单纯追求防范“债务风险”，有可能导致经济衰退和流动性枯竭，对资本市场形成“双杀”。2019年宏观政策在“债务风险”和“流动性”天平的平衡上如何抉择就至关重要。

3.1 政策回顾与分析:政策目标——“防债务风险”一定程度让步“流动性”

2019年宏观政策在平衡“防债务风险”和“流动性”的问题上会向“流动性”倾斜：一是“稳增长”的需要；二是对冲中美贸易战的负面影响；三是目前流动性环境过于“紧张”。

2019年的宏观经济环境和外部压力客观上需要流动性更加宽裕。流动性的“过度泛滥”会带来一系列的金融风险，比如货币贬值、资产泡沫等，但是流动性的“过于缺乏”将会导致经济紧缩、资产价格严重缩水。保持适度的流动性是维持一个健康的经济体的必要条件。

2019年，对信用传导的疏解必须传递到最终端，当前来看，地方层面有了一定程度的解决，但在企业层面还远未解决，尤其是民企层面。这就要去2019年的政策必须加大力度，并在落实层面迅速有所突破。

预期2019年流动性和信用扩张的改善会体现在以下几个方面：

（1）表内对于表外的对冲和支持力度加大；

（2）政策上有可能一定程度放松表外的投融资限制，表外融资有望触底回升；

（3）将降低国有企业的资产负债率，加大对于民企的融资支持，资本存量的结构有望改善。

3.1 政策回顾与分析:政策目标——“三去一降一补”后时代，重点转向“一降一补”

2011-2015年是一轮消化上个经济周期过热带来的产能过剩问题的周期。

“通缩加剧、资本开支不断回落、库存周期持续去库存”是2011-2015年中国经济的三个典型特征。为什么会出现这三个特征？一个最根本的原因是上一轮经济周期过热导致严重的产能过剩问题。这种产能过剩不仅仅是中国存在的问题，而且也是全世界范围内都存在的问题。

在产能过剩的背景下，通缩开始出现，全球经济陷入“产能过剩-通缩加剧-资本开支收缩-去库存-需求回落”的恶性循环中，这是2011-2015年全球范围内出现的“通缩加剧、资本开支不断回落、库存周期去化”的核心原因。

2016-2017年，这一轮化解产能过剩的周期开始走向尾声。

2016-2017年全球经济的典型特征是“工业品价格暴涨”，以工业品价格的暴涨为标志，这意味着全球工业行业的供需格局开始发生根本性的变化，之前“产能过剩、供给过剩”的格局开始演变为“供给不足”，资本开支的持续收缩是导致这一变化的主要原因，去产能政策加速了这一变化。伴随着供需格局的变化，全球工业品价格开始了持续的上涨。

工业部门经历“2011-2017”的“出清”过程后，未来1-2年预计仍将保持“紧平衡”状态。判断的依据来自三个方面：

目前工业品的整体价格仍然在上涨；

宏观和行业政策对于工业部门的“产能扩张”仍然有控有压，产能扩张并没有出现过热的局面；

目前工业行业整体产能利用率在76-77%左右，处于比较高的水平。

因此，2019年采矿业、制造业等工业部门仍然会维持资本开支扩张状态，采矿业、制造业固定资产投资增速仍然会维持较高的水平。

3.1.1 重点经济问题——去杠杆

谁来接力加杠杆：

经济下行压力下，近期托底经济的政策频出。从过去的经验来看，托底经济增长往往预示着杠杆率的上升。在企业、居民、政府三大部门中，谁还具有加杠杆的空间？杠杆有可能以什么形式加？

1、全社会、全社会杠杆率已处高位。随着轮番政策刺激，我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%。我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近，远远高于其它新兴经济体，债务水平和经济发展阶段不相适应。高企的杠杆率导致我国非金融部门的债务负担越来越重，新增融资对经济的刺激作用越来越弱，同时也导致整个经济和金融体系的系统性风险越来越高，加杠杆的空间越来越小。

2、企业杠杆最高，难以“轻装”前行。从结构上来看，我国非金融企业部门的杠杆率是全球最高的，即使扣除地方融资平台债务，企业部门债务率仍有118%。过去几年，为了化解企业部门的债务问题，我们进行了供给侧改革，但企业部门的杠杆率水平仅是略有降低，也带来了一些新的结构性问题。归根到底是因为我国采取的是保守“疗法”去杠杆，尽管没有像欧美国家去杠杆那样导致危机，但也正是因为没有经历过企业破产出清的过程，我国经济也持续受到高杠杆率的困扰，难以“轻装”前行。而且在整体依然要防风险的前提下，资管新规大方向未变，宽信用的效果有限，预计2019年债务负担过重、经营效率较低的企业可能面临出清压力，被动去杠杆。

3、居民债务过重，警惕房价风险。我国居民债务占居民可支配收入的比重已经高达93%，明显偏高。居民杠杆率的增长和房地产市场的发展高度相关，近期市场普遍开始预期房地产调控政策的放松，但事实上当前居民杠杆率和房价均已经飙升至高位，若进一步刺激泡沫风险会越来越大，随时可能爆发；而若不刺激，房价有回落的压力，尤其是小城市房地产价格难有支撑，房地产刺激经济的空间已经非常小。事实上今年以来，棚改货币化安置的政策就在收紧，再加上一二线房地产调控坚持“房住不炒”，政策对资产价格的影响会逐步体现，明年居民部门也有被动去杠杆的压力。

4、政府托底经济，未来加杠杆主力。在居民和企业加杠杆空间不大，且都有被动去杠杆压力的情况下，要托底经济，预计明年政府部门将成为加杠杆的主力。预计政府部门2019年或主要通过以下三条政策措施加杠杆：继续减税降费；专项债额度有望上调；地方政府隐性负债有继续显性化的可能。

但综合考虑来看，政府加杠杆的力度也会受到预算约束的限制，且基建对经济的支撑力度有限，从历史经验来看，房地产投资和经济增速更相关。而房地产投资或将趋于下行，经济新旧动能转换期间，仍将经历阵痛。

3.1.2 重点经济问题——地方债

从投资项目来看：地方政府筹资后是为了投向公益性项目（棚改、保障性住房、扶贫项目等）、准公益性项目（交通运输、停车场、地下管廊等）和一般竞争性项目（食品、汽车等）。

从融资形式来看：地方政府进行筹资的主要渠道包括发行地方政府债、PPP项目、政府购买服务、政府基金、城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等。

从融资主体来看：通过融资平台和国企举借的用于公益性或准公益性项目的债务在广义上来说都具有政府的隐性担保，是政府的隐性债务。而政府自身也会形成部分隐性债务，包括对国企亏损补贴和社保资金缺口的支出责任，以及对政府基金的承诺回购等。

保守估计地方政府存量债务规模51万亿：

按照估算，2017年末隐性债务约为37万亿。考虑存量地方政府债券规模约14万亿，则地方政府广义债务规模51万亿。

按照目前的债务结构，分别计算地方政府债券、城投债券、城投信贷、城投非标的利息及各项发行成本，按照目前的债务结构，地方政府广义债务年利息支出约为3.08万亿元。

注：本节参考并引用自海通证券相关研究报告

政策规定的债务率空间还有多大：

根据关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明：“国际上衡量地方政府债务风险，通常使用债务率（债务余额／地方综合财力），风险警戒线在80%—120%。参照国际通行做法，结合具体国情，拟将债务率不超过100%的水平作为我国地方政府债务的整体风险警戒线，即全国地方政府债务余额最高不超过地方综合财力水平。”

地方综合财力=地方政府本级公共财政收入+地方政府性基金+中央对地方转移支付和税收返还。如果假设2019年政府性基金收入增速10%，一般公共预算收入7%，转移支付增速15%，得到地方财政实力26.8万亿。若按照2018债务率（86%）不变计算，则2019年债务限额为23.1万亿，比2018年增加2.12万亿额度。

但是大概率我国今年债务率会有所抬升，由于经济下行压力开始显现，根据“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额”的原则，假设债务率提升到90%，则债务限额2019年为24.2万亿，限额加增加3.2万亿。比2018年新增的2.2万亿再增多增1.0万亿。

分品种上看，假设赤字率3%，得到一般政府债新增额1.1万亿，则剩余额度为专项政府债新增额，为2.1万亿。

从利息覆盖角度测算地方债上限：

假设所有债务本金都可借新还旧，同时在极端情况下政府剔除刚性支出后，剩余部分全部用于付息所能承受的最大债务规模作为地方政府负债的上限，将该负债上限与现有债务额度进行比较，估计债务增长的空间。分两种情况进行债务空间测算：

1）仅考虑地方政府公共财政（不含土地）可用资金能够支撑的债务总量；

2）考虑全口径财政（包含土地）可用资金能够支撑的债务总量,以此可以在测算债务空间的同时了解地方政府债务对于土地财政的依赖程度。

一般公共财政口径下已无新增债务空间：

分地区来看，在不考虑土地财政的情况下，大部分地区已经没有债务空间，全国仅有6个省（自治区、直辖市）债务空间在30%%以上，其中经济发达地区如上海、广东、北京相为对较好，债务可增长空间分别为141%/58%/58%，，对应债务量为约为1.77万亿/1.57万亿/0.65万亿，全国21个省份债务空间已为负。

经济相对发达区域中，京沪粤三地虽有不少存量债务，但由于财政收入充足，仍有不小的举债空间。江苏由于苏北情况较差而积累了巨量债务，比债务余额排第二名的浙江省还高出近一倍，财政压力最大；天津债务余额也在全国居前。

少数民族自治区及西北地区债务较少，增长空间巨大，但实际借债需求较少，同时考虑地方财力，其整体面临的债务形势较为严峻。

全口径财政考量下可新增债务空间可观：

分地区来看，在此计算方法下，全国合计14个省（自治区、直辖市）债务空间在20%以上，但全国仍有12个地区债务空间仍然为负：天津、贵州、陕西、湖南、广西等地空间在-20%以下。

具体来看，上海、广东、江西、山东等沿海地区及东北地区相对较好，其中相对于不考虑土地财政的情况，债务空间大幅增加超过30%的地区主要有浙江、广东、重庆、上海、山东、河南、福建、江西、江苏、河北、湖北、山西。

结合各地一般财政支撑债务的能力，可以发现除了广东和上海以外，上述地区对土地财政依赖均较为严重。总体来看，土地出让对于地方偿债能力提升确实起着至关重要的作用。

以上分析均是基于政策不变、债务结构不变的静态分析，但是实际政府存在多重方式来缓解债务压力，如：

1）优化债务结构以降低成本；

由于城投债成本过高，尤其非标项目利率高达11%，若将它们逐步转换为利率为4%的地方债，付息压力将大大缓解。

虽然目前地方债直接置换城投已结束，但是城投基建项目资金来源可以逐渐交由专项政府债承担，而城投整合，城投债务到期不续，债务规模会逐渐缩减。

当城投债被替换20%%/50%/100%时，对应债务增量空间分别是4.3万亿/12万亿/30万亿。

由此可见，专项政府债对城投形成替换可以同时起到降低利息成本、规范预算的双重作用。

2）增加中央债务率，加大对地方转移支付；

由于中央政府债务率较低，若其提高杠杆比率，增加对地方政府尤其是债务压力较大地区的转移支付，则地方政府压力可得到极大缓解。

中央国防和外交经费支出较多，因此刚性支出占比较高，假设中央政府的全部非刚性支出用于转移支付，则地方可以额外增加6%的债务空间，对应增加3.2万亿的空间。但这种假设过于极端，并不太可行。

3）压缩地方政府刚性支出；

3.1.3 重点经济问题——贸易战

中美贸易战从狭义到广义有四个层次：

l 表观诉求——缩减中美贸易逆差；

l 长期诉求——试图实现中美贸易的结构性变更；

l 修昔底德陷阱——霸权国家对新兴大国的战略遏制；

l 冷战思维——意识形态层面的全面对抗；

在第一、二个层次里，双方可以谈判、合作、 寻求共赢。但是第三、四个层次的分歧，将会在未来较长时间内一直持续。

当前，双方虽然暂时达成了某些共识，但并未从根本上解决贸易不平衡的结构性问题以及战略遏制中国的意图。而且美方仍有较大的主动权，因此贸易战只是暂时休战，谈不上结束，长期形势依然严峻性。

面对内外部形势，最重要的是稳住阵脚，做好自己：

l 通过财政政策扩大内需，保持经济增长的稳定；

l 尽快明确结构调整的方向和具体路线，形成明确且持续的市场共识；

l 通过有力度、有目的性的结构性减税，刺激经济活力，提升信心，引导方向；

l 提高政策的准确性和长期性，减少政策方向错误带来的消耗；

l 避免竭泽而渔的政策思路，保持政策决策与市场的良性互动，提升企业家信心，真正和企业家一起共度时艰。

对于市场策略而言，在贸易战的重要时点应着重规避风险。

同时，由于贸易战与美国内部政治事件有一定的相关性，因此在诸如年中美国预算案审议前等时点期间，可以谨慎乐观。

3.2 市场流动性

2017年，A股市场股权融资超过1.5万亿，2018年监管收紧叠加股市低迷，目前融资额还不到1万亿，如果2019年融资政策有所放松，乐观来看，融资规模有望达到1-1.5万亿。其中外资流入速度与被动指数基金的扩张速度尤其值得关注。

综合来看，明年股市资金面供需均衡，整体流动性有望改善新股发行：2018年96家首发公司新股发行共募集资金1330亿，目前未过会企业中正常待审企业236家，如若明年排队企业全部过会，按照今年平均每家募资规模来看，至少需要资金3271亿。

考虑到19年科创板、CDR、沪伦通、海外不确定事件等可能对市场资金面有一定的冲击，预计IPO节奏会继续有所控制，预计首发融资规模有1500亿左右。

再融资：2018年再融资规模有所回落，2018增发融资6809亿，而2015年-2017年增发规模都达到1万亿以上。这主要受到政策收紧，经济步入下行周期以及6月以来股价持续下跌的三重影响。尽管如此，随着10月以来并购重组政策的松绑，以及A股反弹带来的股市流动性好转，融资市场有望升温。假设再融资会恢复至2015年以来的平均水平，增发融资可能会增长至增长至1万亿，配股融资预计300亿。

解禁减持：按照最新的收盘价来算2019年限售解禁的规模达到2.76万亿，较今年2.7万亿小幅上升，其中，定增解禁的规模较今年明显上升，考虑到减持新规明确指出股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%，这也就意味着2019年1.3万亿定增解禁规模有一半无法立即套现。

综合考虑减持新规后的实际减持情况以及解禁情况，估计解禁造成的造成的2019年资金需求至少为2700亿。

2019年股市资金供给最大的增量变化可能来自于海外资金流入规模的进一步上升。同时，需要密切关注养老金入市以及股票回购政策放松后带来的增量资金变动。虽然银行理财投资上市公司股票是一个慢变量，但是考虑到目前非保本理财规模约23万亿，如若权益类配置从目前的9%上升至10%，即使扣除一级市场的占比，长期来看也有接近万亿的理财资金流入股市。

海外资金：预计2019年海外资金带来的增量规模大约有8000亿左右。此前，外资持有A股的市值占比一直稳定在1%-2%左右，今年以来，海外资金流入A股的速度加快，目前境外机构与个人持股达到1.28万亿，占全A流通市值的3.2%，较1月上升0.5个百分点。

展望2019年，随着MSCI提升A股纳入比例，富时罗素指数正式纳入A股，以及沪伦通的落地，海外资金的流入规模可能进一步上升。其中，MSCI有望带来增有望带来增量资金量资金4600亿元，据FTSE官网估算富时罗素有望为A股带来100亿美元被动资金，假设沪伦通每日额度使用率达到5%，预计为A股带来2500~5000。

养老金体系：预计养老体系流向股票的增量资金大约有500~700亿。据人社部最新的公告，三季度末，目前已有北京、山西等15个省(区、市)政府与社保基金理事会签署委托投资合同，合同总金额7150亿元，其中4166.5亿元资金已经到账并开始投资。

考虑到《基本养老保险基金投资管理办法》规定，其投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%，当前理论入市的规模应该不超过的规模应该不超过1250亿。如若2019年养老金入市节奏与2018年相似，养老体系流向股票的增量资金有可能达到500亿。

保险资金：预计保险资金流向股票的增量资金大约有保险资金流向股票的增量资金大约有1300亿~1400亿。从银保监会公布的最新数据来看，三季度末，保险资金的运用余额为15.9万亿元，较年初增长6.4%，其中，股票和证券投资基金2万亿元，占比13%。

假设2019年保险资金余额增速与2018年相似，在目前入市比例13%情景下，预计流向股票的增量资金大约为1300亿。

基金：假设明年基金募资情况与今年类似，预计明年公募基金募资规模在4000-6000亿之间，其中被动指数型基金规模有望加速扩张。

3.3 企业盈利

2018年，估值下行是主导A股走势的主要因素。展望2019年，主导因素将切换至盈利增速下行。

A股历史上主要经历了2004-2006年、2007-2009年、2010-2012年、2014-2016年、2018年-至今的盈利增速下行周期。盈利增速周期和A股股价走势相关性较强，盈利增速下行周期往往伴随着市场继续寻底，而盈利增速上行周期则伴随着市场的企稳上攻。

2019年整体A股的盈利增速下行压力依然较大，下行压力主要来自于：需求放缓带来营收增速下滑、费用率有上行压力以及基数效应存在。

需求放缓带来营收增速放缓：

营收增速对于企业下游需求情况的反应最为直接和迅速，同时和宏观GDP增速相关性较强。GDP增速从2018Q1的6.8%回落至Q3的6.5%。

宏观需求放缓趋势或继续贯穿2019年，反应到企业营收增速上，2019年整体A股的营收增速依然存在压力。从企业的总资产周转率角度来看，营收增速的放缓叠加资产扩张的加快会带来资产周转效率的下降，从而最终影响企业的ROE水平。

费用率有上行压力，销售净利润率承压：

从2018年以来A股（非金融）的期间费用率变化可以看到，自2017年中报以来，呈现上升趋势。其中：

（1）管理费用率在2018Q3出现比较明显的上升。2018年9月出台的研发费用抵扣上升到175%的政策，会对上市公司加大研发费用开支带来明显促进作用。

（2）财务费用率连续三个季度出现同比正增长，主要原因在于上市公司2017年大举负债，2016-2017年A股筹资现金流净流入、取得借款收到的现金达到历史高点，后续偿债压力依然较大。此外分配股利、利润或偿付利息所支付的现金于2014年突破1万亿大关，2017年相较于2016年大幅上升2300多亿，融资成本仍在上升。

因此，在营收增速有放缓压力前提下，2019年期间费用率依然存在上行压力。

毛利率和净利润率角度来看，2018年一季度A股的毛利率水平高达19.94%，为2010年以来近9年的高点。其中，消费和周期（均为中信行业组合分类）是A股整体毛利率提升贡献最大的两个板块。消费板块的毛利率已达到历史最高水平，而周期板块的毛利率也处于2011年以来的高点，2019年要继续环比提升的压力会比较大。

从2018年三季度毛利率同比的变化可以看出，毛利率同比改善已经在收窄，环比出现下行趋势。宏观背景上，PPI和消费增速的下行，同样会对消费和周期板块的毛利率水平带来负面影响。

因此，预计A股2019年销售净利润率仍将承压。

高基数效应，2019年上半年盈利增速压力更大：

2018年上半年，全A非金融的净利润增速依旧维持在20%以上的相对高位，基数效应使得2019年上半年的业绩增速下行的压力较大，因此明年上半年或将继续延续增速下行的走势。

3.4 2019年市场展望

通过前面的回顾可以看出，应该重点关注以下几个方面，从而捕捉2019年A股市场的总体机会：

l 内、外部风险因素改善，带来的估值修复；

l 春节前：打破原有的政策空窗期，稳增长政策加速推行及落地，稳增长资金及项目加速兑现；

l 三月下旬：贸易谈判窗口期，叠加两会预期；

l 三季度末、四季度初，半年报发布后，商誉等风险的释放显性化之后；

l 在打通信用传导机制的过程中带来的流动性溢出的可能性；

l 重点关注一季度下旬到二季度中旬，以及三季度中下旬；

l 关注降准后，淤积在银行系统内的流动性，是否会在特定时期试探性的流向二级市场，重点关注金融机构是否有业务创新的举动；

l 不同行业间盈利分化带来的结构性机会；

l 行业分化；

l 二季度后，多数行业的基数效应开始显现；

l 财报季——减税、加计扣除等带来的企业盈利的技术性增长

3.5 风险因素

2019年A股市场方面的风险，主要来自以下方面：

l 股权质押问题的化解不及预期，如纾困资金不到位或进展缓慢，或因外部因素市场再次出现快速下跌，形成新的质押击穿风险等；

l 2019年，尤其是进入三季度后，A股上市公司在2015年中前累积的大量商誉面临考验，如有商誉减值风险事件的爆发，会对市场估值及风险情绪带来冲击。近期虽然有监管层提示风险，但并未见到有效的管控手段出台，因此仍需格外谨慎。

第四部分：行业分析与策略

4 行业分析与策略

l 估值水平、基本面走势和政策方向及其相互作用，是股市运行的最核心内在因素。

l 总结来看，经济下行压力加大，18年以来以及18年上半年经济整体下行趋势未变，行业整体方面盈利增速大概率放缓，股市向上运行的基本面支撑不足；19年下半年经济拐点有望到来。

l 经过15年下半年以来的持续调整，Ａ股估值水平已经达到历史低位；股市继续下行有支撑，大幅下行概率不大。

l 18年下半年以来政策面发生了明显的积极的变化。从原来的去杠杆、控风险，走向了积极的稳增长，政策由负转正力度明显。政策成为19年股市最大的正向变量和推动力。

因此从策略选择上看，政策面成为最大考量，贴合政策面选择行业和板块是第一选择；基本面周期向上的板块在整体经济下行的周期中，更显稀缺性，仍可走出独立行情；估值逐渐摸底的长期价值股仍有较好的配置价值。

4.1 行业估值水平：A股整体估值处于历史低位，向下空间不大

4.1 行业业绩分析：A股盈利压力仍在，行业分化

PPI走弱或带来中游制造成本下降；行业周期本身存在不同步性；PPI传导存在时滞；

因此在整体经济下行的大背景下，仍有不少行业面临边际改善的可能。

19年PPI下行压力较大，上游资源品价格的或有松动；

地产高景气带来的大消费产业链繁荣不再。

而近年来上下游受压的中端制造业有望获得基本面的改善。

4.2 行业业绩分析：业绩分化大背景下，关注19年逆势增长的行业板块

4.3 行业政策分析：政策面成为19年A股最核心的变量

2018年政策经历了从控风险向稳增长的转变。上半年以控风险、去产能、调结构为主线，以控风险紧缩为主，下半年在经济下行风险加大和外部环境恶化的情况下，政策以稳增长为主线，各行业均有松绑政策出现。

供给侧结构性改革持续推进，钢铁、煤炭等行业持续受益。

金融行业和建筑行业等具有全局影响的行业成为政策的重要载体，经历了上半年金融、ppp、地方债严监管等政策不断加码，到下半年逐渐松绑的全过程。

房地产兼具实业、金融、社会多重属性，全年受到严格的监管，下半年稳增长过程中也未有放松迹象。

中游制造业市场化程度较高，受益增值税改革等。

新兴产业依然受到政策的呵护，军工、半导体、新能源汽车等行业政策支持力度依然较强。

4.3 行业政策分析：
        银行业——政策经历了先抑后扬的变化，股价反应明显

     建筑行业——全年政策基调变化鲜明，催生特高压、轨交等热点

军工——新兴重要行业得到了政策的大力支持，对股价支撑明显

4.3 行业政策分析：供给侧改革得到了持续的推进，行业走势平稳

4.3 行业政策分析：中央经济工作会议政策新方向——全面转向稳增长

4.3 行业政策分析：政策由负转正，边际改善明显

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4.3 行业政策分析： 19年具体政策预期——方向正，力度大，范围广

4.3 行业政策分析： 19年大基建等行业政策受益明显

4.4 投资策略

１、策略总结

　　从经济周期来看，19年上半年企业盈利压力加大，市场仍面临不小的压力，在经济下行的条件下，市场上商誉减值、债务危机、质押危机等仍有局部爆发的可能，投资仍需谨慎。重点关注顺周期和逆风险板块的投资机会。

　　下半年基本面或有好转，在市场面、政策面、基本面和估值面多重共振下，可望迎来真正的改变；

　　19年最大的变化来自政策面，政策边际改善明显，成为19年投资的核心关注点。

政策面由控风险走上稳增长，货币宽松稳定市场流动性和降低财务压力、财政发力推动大基建补短板稳增长、降费减税改善盈利状况、专项行动或大规模刺激消费；制造业升级主线坚定，战略性新兴产业支持力度只增不减。

　　在经济面临下行压力，外部不确定性增强的背景下，政策的主导性更显突出，将带来市场的较多主题性机会。

２、重点投资机会

投资全面受益政策的板块：大基建板块

受益政策并引领中国制造业全面升级的板块：５G

基本面向上的顺周期板块：新能源汽车、军工、猪周期板块、农化农药板块

逆风险板块：黄金板块、白银等稀有金属板块

估值逐步筑底的长期投资价值板块：保险、医药等。

３、风险提示

国内经济增速大幅下滑；

稳增长、补短板政策落实不达预期；

中美贸易战恶化，全球经济下滑超预期。

第五部分：重点投资行业与板块

5.1 大基建行业

l 大基建行业成为逆周期调节的重要抓手，全面受益于政策，带来行业业绩和估值的双修复。

l 财政发力，地方债和专项债加快发行，保证建筑行业资金来源；宽松货币有望带来广义信用成本下降；降费减税带来行业盈利直接改善。

l 雄安、长三角、大湾区一体化建设加速，高水平建设带动大基建量质齐升。

l 基建补短板，重点是新基建。5G建设，特高压重启、铁路建设加速、轨道建设放量、公转铁转向，新基建重点发力将带来多重投资机会。

l 建材、设计公司、建筑公司、相关机械设备核心公司将大幅受益。

5.1 大基建行业：投资策略

l 投资建议：

l 政策驱动明显，优先选择央企和国企；

l 首选轨交建设产业链：基建央企中国中铁和中国铁建等四大央企以及全面受益的中国中车；

l 充分受益于特高压的平高电气、许继电气；

l 基建产业的上游设计公司和建材：冀东水泥（充分受益雄安建设）、海螺水泥、苏交科、新兴铸管等；

l 燃气设备领域：深圳燃气等。

重要投资时点：

l 全国人大常委会审议通过授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案——年初；

l 春节后复工节奏快与以往年度——2~3月份；

l 两会预计会提高赤字率目标，强调基建稳增长作用——两会；

l PPP条例出台——预计上半年。

风险提示：

专项债落实不到位或拖延落实，开工建设进度低于预期；

地方债大量违约，严重影响建设进度和市场信心；

PPP风险暴露，大量建筑企业资金链断裂。

5.1.1 建筑行业——2018年整体先抑后扬，补短板稳增长成为新基调

5.1.1 建筑行业：19年资金来源拓宽——积极的财政政策，公开透明举债

l 从资金来源角度看，预算内资金&信贷资金会有所改善，专项债继续大幅增加、非标受限影响减弱；

l 预计2018年广义基建投资增速在1.17%左右，2019年广义基建投资增速在6.55%左右。

5.1.1 建筑行业：19年积极财政政策带来基建的提前开工

政府对基建补短板要求迫切，资金和项目落实提前。

第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，授权国务院安排一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元，提前到19年1月1日发行，较市场预期提前4个月。

5.1.1建筑行业：融资难融资贵影响建筑行业，19年宽松货币政策带来改变

5.1.2 区域一体化：湾区、长三角、雄安等区域一体化建设

11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲中提到将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，着力落实新发展理念，构建现代化经济体系，推进更高起点的深化改革和更高层次的对外开放，同‘一带一路’建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，完善中国改革开放空间布局。

三大区域一体化建设不仅是我国经济结构优化升级的重要推动力，也是基建补短板的一个重要抓手。三大区域经济资源雄厚，起点高、规模大，对大基建的拉动作用强。

长三角和大湾区经济发展水平较高，未来一体化一个重要的议题就是新基建发力，优化整合区域内的人财物信息等资源的布局。

雄安新建，起点更高，轨交、5G等新基建更是近期的重中之重。

5.1.2 区域一体化：长三角——未来5年杭州、上海、苏州轨交投资超过7000亿

1、城市轨道交通建设：长三角范围内上海、杭州、南京等城市都存在地铁改建和新建的需求，重点关注发改委已经批复的杭州为2022年亚运会建设的地铁线路、上海地铁扩建和苏州地铁。
杭州地铁三期规划调整正式获批，调整内容主要涉及3条线路，共投资950亿。

l 上海市城市轨道交通第三期建设规划(2018至2023年)投资总额：2982.48亿元

l 苏州建设6号线、7号线、8号线和S1线等4个项目，总长度137.4公里。项目建设工期为5年，共投资930亿。

2、城际轨道交通：2019年1月2日，发改委批复同意《关于江苏省沿江城市群城际铁路建设规划（2019-2025年）》，有序建设一批城际铁路项目。

近期规划建设南京至淮安、南京至宣城等城际铁路项目，其中江苏省内总里程约980公里。近期建设项目江苏段投资约2180亿元，安徽段投资约137亿元，由安徽省和沿线地市按照相关规定使用财政资金等出资。资本金以外资金通过银行贷款等解决。

5.1.2 区域一体化：湾区建设轨道交通增量大，广东省未来5年投资6500亿左右

5.1.2 区域一体化：雄安19年新增3000亿元投资

l 12月28日消息，日前，经党中央、国务院同意，国务院正式批复《河北雄安新区总体规划（2018—2035年）》。

l 河北省委召开常委会扩大会议暨理论学习中心组学习会议，深入学习贯彻习近平总书记关于雄安新区规划建设一系列重要指示批示和党中央重大决策部署，全面落实中央批复精神和《河北雄安新区总体规划(2018-2035年)》《白洋淀生态环境治理和保护规划(2018-2035年)》。

l 今年雄安新区总体投资规模在3000亿元左右，主要集中在基础设施建设和产业发展两大方面。

l 其中，超过2300亿元的投资集中在铁路、公路、排水、生态修复、拆迁安置等基础设施建设方面。

l 交通方面，雄安将建立连接京津及周边其他城市、北京新机场之间的轨道交通网络，形成与外部连通的高速公路、干线公路网。

l 未来在新兴产业方面，雄安将率先大规模商用5G、率先布局IPv6

5.1.3 铁路建设：重大投资领域——铁路建设19年目标增长70%

2012~2017年投资增速中枢下滑到5%水平。为了完成2020年营业总里程15万公里，高速铁路3万公里的目标，预计未来两年年投资额将维持在8,000亿元的高位。

2019年确保投产新线6800公里，较2018年4000公里的目标增长70%；较2018年实际投产新线里程4683公里增长45%。

高铁增速基本稳定，轨交建设将随着经济一体化提速而打破常规。

5.1.4 轨道交通建设：轨道交通重启建设，预计每年增长10%以上

52号文发布后，停滞近1年的地铁审批重启。2018年7月13日，国务院正式发布《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》取代81号文成为新的纲领性准则，52号文发布后，发改委对城市修建轨交交通项目的审批也随之重启。

交通运输部运输服务司副司长王绣春11月13日表示，在当前基础上，城市轨道交通规划建设里程7700公里。其中在建里程超过6000公里。

区域经济一体化建设加速，做为新基建的重要内容，轨道交通建设力度空前。

以目标里程数为基础，预计城市轨道交通市场容量和长度至少每年10%增长，快于铁路和公路，每年建设投资规模在4000亿左右。

5.1.4 轨道交通建设：地铁设备和公转铁招标量逐年增长，未来两年迎来交付高峰

从招标角度来看，2017年地铁招标超过8,000辆，2018年招标高达9,096辆。中国中车2017年-2018年城轨在手订单也快速增长，截止到3Q18，城轨在手订单高达1,639亿元，考虑到地铁车辆的交货周期约为两年，预计2020年将迎来车辆交付高峰。（数据来源于中金研究所）

预计2019/20年铁路货运量将大幅提升。根据国家“公转铁”政策，预计2019-2020年新造货车将达7.6/9.3万辆，新造机车将达1,540/1,883台。

2019年铁路装备购置支出有望达到1,200亿元。预计2019年动车招标对比2018年稳中有升，且新产品动力集中式列车正式招标，18年28组，预计19年还将新增采购100列以上

5.1.5 特高压：特高压拉动投资需求约1900亿，设备需求500亿左右

l 2018年新规划需求测算：

l 根据《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，总计将有7条交流特高压，5条直流特高压及2条短距离背靠背直流项目。目前已经核准的线路有驻马店-南阳、张北-雄安、青海-河南；今明两年14条线路合计输送容量为5700万千瓦，拉动投资约为1900亿元。

特高压交流输电系统明后年主设备需求共约174亿元

在特高压交流输电系统中变电站成本约占总投资额的40%~50%，其主要设备有变压器、电抗器、GIS；组合电器GIS需求约为84亿元；估算变压器需求为33.6亿元，电抗器需求约为28亿元，而其他交流设备约为28亿元。

特高压直流输电系统明后年主设备需求共约284亿元。

在特高压直流投资中换流站成本约占总投资额的50%~60%，换流阀、换流变、控制保护构成了设备采购的主要部分。换流阀总投资为81.6亿元，估算换流变需求为154.56亿元，直流控制保护需求为30亿元，直流场设备为30亿元。

柔性直流单线设备需求大约50亿。

5.1.5 特高压：特高压重启核心龙头受益明显

从公司层面来看，国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电中标订单分别为46亿元、40.3亿元、50.9亿元、108.3亿元。其中在直流方面，国电南瑞、许继电气是换流阀、直流控制保护的绝对龙头，其预计订单量分别为44.6亿元、40.3亿元，中国西电是换流变的龙头，其预计订单量为61亿元，平高电气提供部份直流场设备，预计订单量为7.5亿元。

在交流线路方面，平高电气为交流龙头，其主要提供组合电器GIS和部份配套设备，预计订单量为43.4亿元，中国西电产品齐全，可提供组合电器、变压器、电抗器等，预计订单量为47.3亿元。（数据来源于国金等研究所）

5.1.6 天然气设备和机械：天然气用量保持两位数增长，相关设备和机械机会较大

2020年前天然气用量保持14%增长率：

发改委和能源局等制定的《加快推进天然气利用的意见》和“十三五规划中”指出，逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一，到2020年，天然气在一次能源消费结构中的占比力争达到10%左右，按照这一标准，预计未来三年天然气复合增速为14%。

统计数据来看，2018年1-10月份，我国天然气消费量同比增速的16.46%，超过了2017年14.75%的增速。

预计2018年消费量料仍保持双位数增长

5.1.6 天然气设备和机械：储气设施短缺，未来投资额巨大，燃气相关机械受益

l 储气设施限制天然气推广利用。我国天然气消费季节性波动较大，储气调峰设施建设滞后，导致天然气供给缺乏临时调配能力。

l 我国地下储气库工作气量仅为全国天然气消费量的3%，国际平均水平为12%~15%。除北京等少数大型城市外，大部分城市基本不具备3天日均用气量的储气能力。

未来投资机会：未来3年城市燃气储气调峰设备金额有望达400亿元；带动燃气生产、运输、存储、压缩等相关设备持续较快增长。

城燃公司推荐标的深圳燃气

A股最大燃气上市公司，LNG接收站，2019年可能投产带来较大业绩弹性。

5.1.7 新基建行业——5G

19年开始，是新一轮5年期通信建设的周期。5G是中国第一次走上全球通信产业领先的重要契机，也是中国产业升级的重要推动力，意义重大。

2019年的目标是5G试商用，因此，2019年中国运营商在5G上总投资不会太大，对于上市公司的业绩弹性不宜预期太高，投资上应该站在预期改善角度去看。

从历史来看，4G周期，中国移动试商用的基站规模在2万多站，宣布商用时开通的基站规模在8万站（当时仍有10万多基站在建设中），因此预期2019年中国开通5G基站10万站左右，2020年再新开通50万站左右概率较高。

2020年之前应重点关注5G建网周期中受益的相关公司。其中2019Q2前，5G投资偏主题，需关注事件、情绪、持仓等。

2019Q2之后，逐步进入业绩兑现期，该阶段建议重点关注基本面好、业绩可能超预期标的。2020年之后，需重点关注5G应用带来的新机会。

5.1.7 新基建行业5G——5G将至，承载网先行

承载网是移动网络通讯的基础。根据过往移动数据网络发展历程来看，承载网一般需要提前1-2年进行部署。基于2020年实现5G商用的目标，2019年将迎来大规模5G承载网建设。

5G升级将对传送承载提出更高新要求，包括：

1）大带宽需求；2）低时延需求；3）高精度时间同步需求；4）网络切片需求；5）大数量基站，更多的光纤与传送资源；6）网络云化需求，网随云动，灵活组网等。

目前而言，5G承载网对光通信行业的推动主要来自两大方面：

5G承载网中宏基站和小基站的大规模部署带动的器件需求；

5G承载网架构变化带来的核心网设备更新换代。

5.1.7 新基建行业——5G主设备商重点关注中兴通信和烽火通信

目前来看，华为引领全球5G预商用。

中兴通讯在空口技术高频和低频领域，均领先业内推出预商用产品。在低频领域，中兴通讯推出3.5GHzNR预商用基站，射频带宽达200MHz，基站体积、重量、功耗等关键指标满足预商用建网要求；在高频领域，中兴通讯推出26GHz高频基站，单用户峰值速率近16Gbps，支持MassiveMIMO、BeamTracking、BeamForming等5G关键技术，覆盖区域较小，适合热点区域的覆盖，满足5G预商用部署的多样化场景和需求。

值得强调的是，中兴通讯在解决技术难题的同时，充分考虑了网络技术与市场业务的融合，实现了业务融合与网络统一调度。

美国BIS的制裁使中兴通讯立即进入休克状态，拒绝令事件对公司造成较大的冲击，经营活动几乎停滞。公司原有管理层全部更换，战略方向和政策延续性将受到影响，但合规协调员进驻公司有利于避免公司在接下来的经营活动中重蹈覆辙。

5G无线侧主设备是一个壁垒相对高的环节，对于公司的技术积累和产品经验都有较高要求，全球主设备市场集中度也越来越高，投资标的方面，重点关注中兴通讯、烽火通信。

5.1.7 新基建行业——5G无线侧基站天线迎来大变革，龙头份额集中

基站天线的主要作用是基站设备与终端用户之间的信息能量转换器。基站天线性能的好坏，直接影响到移动通信的质量。

基站天线是用户实现数据通行的吞吐口，普通的基站需要配置3面天线，4G基站则需要配置2×2（即2根接收天线和2跟发射天线）面，未来随着4G向4.5G继续演进以及5G落地，MIMO技术有望得到大规模应用带动天线需求几何级数级别增长。

在5G建设中，伴随4G向4.5G、5G过渡，运营商持续的投入会导致行业需求持续增长而非在5G时代爆发式增长，预计总体市场规模增速稳定。

关注具有天线射频能力以及相关具有射频LCP产品能力的公司：立讯精密、信维通信、电连技术。

5.1.7 新基建行业——5G光纤光缆短期需求不明朗，长期不宜过度悲观

5G有线侧之5G在网络频率和网络架构方面的改变，将使得其相对于4G需要使用更多的光纤光缆，从而有望成为行业中长期重要的市场需求。

据中国电信预测，考虑到我国4G基站密度已经很高，城区间距200-500米，5G光纤用量约为4G的的2倍，至少有几亿芯公里需求。市场供给方面，国内是光纤光缆的产销大国。据CRU统计，2016年国内光纤产量约2.94亿芯公里，占全球总产量的63%；

市场目前对于光纤光缆板块比较悲观。用户渗透率处于高位，固网宽带建设进入收尾阶段，对于光纤光缆需求将呈下滑态势；国内大部分光纤光缆公司都在扩产能，未来供给集中释放可能对价格造成一定冲击。

2018下半年运营商集采招标延期，可能使得板块2019年业绩承压。当然，光缆作为5G网络建设中必不可少的一部分，仍具有一定配置价值，不宜过度悲观。

可以适当布局行业内具有光棒自主产能的头部公司，如长飞光纤、亨通光电、中天科技等。

5.1.7 新基建行业——5G光器件模块迎来一波向更高速率升级的浪潮

4G网络中，基站侧使用的光模块以10G及以下速率光模块为主，5G网络将升级为25G光模块，从而带来海量25G及以上速率光模块需求，特别是25GBiDi光模块。

预计5G宏基站数量在540万左右。假设每个宏基站6个光模块，则基站侧对对25G光模块的需求将超过将超过3200万只，数量非常可观。

另据OVUM预测，随着全球5G网络建设的兴起，25G光模块将在2019年开始逐步放量，并在2024年达到高峰期，数量预计达到1260万只，其中70%应用在中国市场，约为880万只。

此外，5G新架构需要引入基于基于25G/50G的无源WDM、、有源WDMOTN/M-OTN、SPN、WDMPON等等光器件，同样需求巨大。

市场目前对于光器件模块板块相对乐观，标的方面，建议重点关注光迅科技、中际旭创等。

5.2 顺周期行业和逆风险板块

投资建议：

l 周期行业具有明显的波动性，周期向上的过程中具有极好的投资机会。

l 在经济大周期向下的过程中，部分逆周期的品种更具有投资价值。

l 细分板块中，黄金、白银等具有良好的逆风险性。

l 生猪养殖、农化、农药等具有较好的确定性。

l 先进制造是国家战略，也都处于长期景气向上的通道中，新能源汽车和军工板块机会仍在。

风险提示：

l 美国经济持续走强，对金价形成打压；

l 锡行业勘探放量；国际锡价上涨乏力对国内形成压力；

l 猪肉需求出现大幅下降；

l 农化方面环保力度加大、农业部管理加强，施肥总量和农药残留政策收紧等；

l 新能源汽车行业外资进入整车竞争加剧；锂电方面补贴退坡、新技术路线替代风险；松下新技术用钴减少的风险；

l 钢铁、煤炭方面稳增长出现大量关停产能复产带来价格下降风险；

l 军工方面国际局势缓和、军改滞后效应拉长、企业业绩方面的风险。

5.2.1 黄金：多重因素支撑金价

l 避险情绪飙升。股票波动风险越来越大，预示着投资者可能会将更多资金分配给黄金作为避风港。

l 黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率。从历史数据来看，黄金价格与实际利率高度负相关，在实际利率为负时，通常对应黄金的一轮趋势性行情。

l 美国经济见顶信号开始出现。今年大部分时间金价走势因美元走强有所下降，叠加贸易战和加息，美元有见顶的迹象。市场普遍认为，美联储将在明年两次加息，到2019年底将利率推升至2.75-3.00％。

l 美国经济拐点将至。当前美国10年期国债与2年期国债利差缩小至接近三十年（1990年至今）的低点附近，在一定程度上反映为市场对美国经济有可能步入衰退的担忧。从1990年至今，历史上合计出现4次这样长短端利率之差大幅缩小甚至倒挂的现象，前三次均表现为在利率差大幅缩小之后，美国GDP增速环比大幅下调，判断美国经济拐点将至。

l 全球债券收益率历史上随着全球PMI新订单下降而下降，尽管目前存在近似脱钩的现象，但是预计短期内会重新恢复相关性，导致国债收益率下降，这对黄金价格有利。

l 黄金价格与十年期TIPS利率更是呈现高度负相关，近期十年期TIPS利率开始下降。

l 黄金ETF持仓增加。黄金ETF的持有量持续增加，这种趋势很可能持续，因为其他资产类别波动较大。

l 中央银行持仓增加。央行的黄金持有量依然较低。贸易战导致亚洲的央行增加黄金，而不是持有美元。

5.2.2 白银：价格弹性高于黄金

l 一段时间以来，COMEX白银价格维持在16美元/盎司附近。从白银供需与价格的走势来看，白银价格与供需关联度不高，而白银价格和黄金价格具有高度相关性，价格通常跟随黄金价格变动而变动，并且白银价格的波动幅度远远高于黄金价格的波动。

l 目前来看，金银比价位于均值的上方。每次黄金价格上行过程中，白银价格的涨幅均会超过黄金，从而收窄金银比。

5.2.3 锡：供给难有增量

l 缅甸作为占据全球20%产量的锡供应国，资源枯竭现象非常明显。资源储量仅占全球资源总储量的2%，

l 缅甸曼相矿区当地原矿库存相较于2017年降幅达到约80%。中缅口岸仓库精矿库存大幅减少，降幅55%。

l 库存消耗接近尾声。过去一年多来缅甸出货量很大程度上依赖于库存的消耗，2019年缅甸锡的供应量很可能再减20%，也就是约1万吨的量。

l 精锡库存仍然较高，显示需求可能偏弱。

5.2.3 锡：需求仍缓慢增长

l 从锡的终端消费结构上来看，近年来整体变化并不明显，其中焊料用锡的占比最高，其次是锡化工和镀锡板，而蓄电池领域用锡的增长则得益于电动车行业的发展，铜合金用锡以及浮法玻璃用锡的占比相对稳定。

l 焊料方面，白色家电的锡用量相对较高，空调产量大幅回落，洗衣机增速稳定，冰箱产量负增长回升。计算机和智能手机产业的规模迅速扩大后趋于饱和，增速回落，集成电路增速也呈现大幅回落的局面。判断锡需求仍有增长，但较慢。

5.2.4 煤炭：供给侧改革成效显著，规模仍在扩大

l 2016年，国务院发布七号文《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》拉开供给侧改革大幕。三年合计去产能约6.9亿吨。

l 截止2018年6月，我国在产产能净增加1.56亿吨。30万吨以下矿井削减比例高达69%，尤其是其中9万吨以下矿井削减高达80%，关闭矿井2733座；核增矿井方面，1000万吨以上产能的超大型矿井得到充分释放，由21座增加至40座。陕北、内蒙古地区大量超大型矿井合法投产，千万吨级大型矿井占比规模提升至19%。

l 截止2018年6月，已核准（审批）、开工建设煤矿1138处（含生产煤矿同步改建、改造项目96处）、产能9.76亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿201处，产能3.35亿吨/年。预期在2019年将有1.5亿吨投入生产。

5.2.4 煤炭：动力煤价格高位，煤炭公司大幅受益，火电承压

l 从上市公司层面看，随着供给侧改革的推进，煤炭上市公司受益于煤价，盈利大幅上升，在煤电上市公司总体盈利的占比已经回到景气高峰的水平（占煤电行业的70-80%）。

l 电煤价格总体处于高位波动态势，根据中国沿海电煤采购价格指数——CECI沿海指数显示，反映电煤采购综合成本的CECI5500大卡综合价前三季度波动区间为571-635元/吨，各期价格都超过了《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》中规定的绿色区间上限，国内煤价持续高位也导致对标国内煤价的进口煤价格也快速上涨。

l 报告初步测算，前三季度全国发电行业因电煤价格上涨导致电煤采购成本同比提高近400亿元。叠加电价调整滞后、利息压力加大、产能利用率低等原因，1-8月火电行业资产利润率仅为1.1%，全国火电亏损面为47.3%。

5.2.4 煤炭：短期库存较大，价格承压，长期价格有望在区间波动

l 2017年底，发改委推出《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》，主产地库存控制在可调节范围内，下游库存保持在稳定区间。截至12月底，六大电厂库存仍居于1700万吨左右，环渤海港口库存1600万吨左右，比去年同期高出700万吨以上。

l 中长期看，煤价与库存的关系越发紧密，但波动区间减小。

l 地方政府有较强的动力维持价格稳定。

l 进口煤—煤炭价格调节器。通过调节煤炭进口量，使得国内煤炭总供给适应季节性需求变化，使得国内煤炭市场供需平衡。2019年，由于预计国内优质产能释放加速，产量增加，国内供需环境将逐步由紧平衡向宽松转变，对进口煤的收紧政策可能再度重启，进口量可能较2018年略有下降。

5.2.4 焦炭、螺纹钢与焦煤价差处于高位；安检升级成为价格变量

l 焦炭投资建议：

l 从焦煤价格维持稳定有向上动力。当前焦炭、螺纹钢与焦煤价格差处于高位，焦煤价格仍有一定上涨空间。焦煤企业的盈利尚未回到景气高峰时的水平。

l 2018年11月，山西焦煤与23家长协客户签订煤炭产品合同量为3609万吨（约占产量的80%），焦炭产品合同量为325万吨（占60%）。山西焦煤集团对部分煤种长协价格实行上调，稳定了焦煤价格稳中有升的市场预期。

l 安监措施升级是煤炭整体行业的一大变量，效果有待考证，短期影响动力煤和焦煤价格波动

l 1月8日，国家煤矿安监局发布《关于责令采深超千米冲击地压和煤与瓦斯突出煤矿立即停产进行安全论证的通知》，若按煤矿产能核减20%计算，影响焦煤矿产能约1600万吨，占焦煤有效产能的1.5%左右；

l 1月15日，榆林市能源局下发《关于做好煤矿停产整顿工作的通知》，榆林地区整顿影响产能约5600万吨，占陕西省约10%，占全国动力煤2%。

5.2.5 钢铁：铁矿石供应仍在增长，价格稳步下行可能大

l 废钢占比在提升，月均1100提升至1400万吨。

l 2010年以来，全球前四大矿山企业淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG的铁矿石产量持续增长，且未来几年还有在建项目陆续释放产能，明年仍处于四大矿山企业的放量周期之内，供给端持续增长。

l 铁矿石供应增长放缓但未完全结束。因环保问题长时间停产的巴西米纳斯力拓和萨马科将在2019年和2020年恢复生产。2019年和2020年铁矿石产能将净增加5100万吨和3900万吨。

5.2.5 钢铁：供给侧改革效果边际递减，钢价价格中枢下移

l 截止11月，2018年粗钢产量已经超过8.5亿吨，超过去年全年的水平，从中钢协每旬公布的日均产量来看，今年以来逐步上升，目前已维持在240万吨/日的高位，全年很可能突破9.2亿吨，同比增长有望接近10%，是供给侧改革以来最大增幅。

l 2016、2017年去表内产能超1.15亿吨，加上今年减产能任务3000万吨，已经完成十三五期间去产能1.5亿吨的目标，叠加地条钢表外产能的清除，供给侧改革取得明显成果。

l 2019-20年去产能任务减少，且主要集中在河北和江苏等省内目标，2019-2020年河北和江苏去产能目标分别为2800万吨和1750万吨，但可置换到其他省份。随着钢厂环保治理的大幅改善，越来越多的钢厂会豁免限产，供给趋向宽松。

5.2.5 钢铁：一刀切政策纠偏，开工率上升

l 长流程：原料以铁矿石焦炭为主，废钢为辅；焦化、烧结、高炉炼铁环节污染较重受环保限产，转炉炼钢、轧制环节不受限产。短流程：原料以废钢为主，铁水为辅；电弧炉炼钢不受环保限产。在环境敏感地区，短流程和增加废钢使用将使限产效果递减。

l 高炉开工率与钢价走势密切相关。环保限产使得高炉产能利用率被动下降，2017年后钢价的高点和次高点出现在唐山高炉产能利用率的低点和次低点。本次采暖季因放弃一刀切政策，导致高炉开工率好于预期，钢价已支撑不住。

5.2.5 钢铁：钢铁需求端地产和基建此消彼长，基本稳定

l WoodMackenzie的估计表明，房地产建筑占中国钢铁需求的32％，基础设施占中国钢铁需求的24％，而机械占22％。

l 需求前景较弱。房地产投资的数据仍然维持在10%左右的增长，但时当把土地购置费从房地产投资总额中剥离后，房地产建安投资很明显在今年1季度之后已经变为负增长。

l 明年房地产对钢铁需求的负面影响可能会抵消基建对钢铁需求的拉动作用。

5.2.6生猪：存栏量持续下滑有利生猪价格

l 农业农村部公布11月份生猪存栏信息显示，11月全国能繁母猪存栏量3058万头，同比下降6.9%，环比下降1.3%。在非洲猪瘟影响下，产能去除进度加快，处于近年来最低位置。当前较低的母猪存栏可以推算出2019年生猪供应同比下降。

l 全年养殖利润偏低，抑制养殖户补栏。截至12月21日当周，全年自繁自养养殖利润均值为0.9元/头，接近于全年盈亏平衡，较2017年均值307元/头下降幅度较大。异常差的养殖利润限制能繁母猪补栏意愿，这对2019年生猪价格形成支撑。

l 通过二元母猪价格来看，也可以侧面印证2018年母猪补栏情况较差。2018年二元母猪价格持续走低，从年初33.84元/公斤跌至当前29.63元/公斤接近五年低位，反映市场补栏积极性较差，补栏母猪数量偏少。

l 从历史规律上看，生猪价格和二元母猪价格存在推迟13个月的负相关关系，二元母猪价格下跌预示2019年生猪价格上涨可能性高。

l 猪肉消费相对稳定。尽管非洲猪瘟疫情影响仍在扩散，但由于猪瘟不传播人，尚未发现对人体产生危害，在政府正面宣传下，非洲猪瘟对于猪肉消费的负面影响将减弱。USDA预计明年猪肉消费需求将略有增长。在消费需求变化不大情况下，由于生猪出栏量减少，导致明年生猪供应紧张，价格有望回升。

5.2.7 大宗总结：看好贵金属和锡

l 整体来看，对大宗当中的贵金属和锡更为看好，贵金属主要是因为美国经济见顶，美元回调的压力，全球PMI指数回调预示美国国债收益率的降低，而国债收益率下行将带动黄金价格上行。白银主要是其弹性优于黄金。

l 锡主要是因为缅甸供给大幅收缩，很难有填补的新来源。

l 农产品的生猪，随着存栏量的显著下降，能繁母猪价格的大幅下滑影响补栏，未来很可能迎来新一轮周期。

l LNG方面因为明显的短缺，相关产业链特别是接收站的短板可能是新一轮机会。

l 钢铁和煤炭我们认为价格的松动会带来业绩的收缩。

l 铜基本面较好，但依赖于需求。

5.2.8 化工行业：价格指数下行，盈利能力19年大概率下滑

l 目前价格波动主要是库存周期影响：2018年Q1去库存，价格指数下滑，Q2小幅反弹，Q3去库存掉头向下价格也开始下跌。

l 2020产能释放价格二次触底：投资增速在2016年Q3转正之后，以2年建设期计算，2019年底到2020年会出现产能释放，预计在2020年价格会二次触底，之后进入周期调整，继续产能出清，直至开始新一轮的产能周期。

5.2.8 化工行业：原油价格高位回落，化工品成本端支撑力度转弱

l 原油价格10月以来明显下滑。全球原油价格自2018年10月高点下滑至今的50.42美元/桶，下滑幅度达到34%。

l 原油为重要化工品原材料，原油价格快速下滑，化工品整体成本端失去支撑，下游“买涨不买跌”情绪下导致需求阶段性下降。

l 对于部分化工子行业如煤化工，煤炭价格稳定，原油价格下滑，煤化工产品盈利将随之下降。

原油（WTI布伦特）价格走势：美元/桶

煤炭价格走势（元/吨）

5.2.8.1 磷肥：磷矿供给趋紧磷肥价格具备成本支撑

l 目前，国家已将磷矿列入战略性矿产名录，磷矿价值将受到重视。

l 2018年国内磷矿石产量大幅下滑。百川资讯的数据显示，2018年1-8月，国内磷矿石蝉联为7091万吨，同比减量3000万吨，下滑29.7%；

l 2018年国内磷矿石价格上涨。百川资讯的数据显示，贵州30%车板含税价格由去年12月的350元/吨上调至如今的500元/吨，湖北30%船板含税价格由去年12月的410元/吨上调至如今的550元/吨。

l 各省份均着力压缩磷矿产量。湖北：长江保护政策持续压缩产能，宜昌已提具体减量目标；贵州：磷矿外销有限，“以渣定产”制约本地磷矿需求；云南：滇池保护政策限制磷矿开发；四川：环保高压限制开工率。

5.2.8.1 磷肥：全球产能放缓，库存低位，价格有望维持

l 产能方面：国内磷肥产能投放趋缓。卓创资讯的数据显示，我国MAP与DAP产能增速明显放缓，2017年MAP产能增速2.4%，DAP产能增速0%。

l 海外产能投放低于预期。OCP四期100万吨原计划2017年下半年投产，实际在2018年仍未投产；沙特Ma‘aden2017年投产的300万吨，预计到2019年才能完全释放，三期预计2025年以后投产；美盛2017年关停了200万吨高成本产能。

l 卓创资讯的数据显示，磷酸一按库存下降明显，磷酸二铵库存震荡上行。

5.2.8.2 农药：需求相对刚性，农产品价格处于底部

l 农药需求刚性。全球农药市场容量变动主要与五大经济作物（小麦、稻米、玉米、大豆、棉花）种植面积变动正相关，受各国出台的农业保护政策影响，全球农作物播种面积波动较小。

l 农产品价格处于底部。农产品价格通过影响农民种植收益，进而影响次年种植面积以及农户在农化产品投入积极性；2013年以来主要农产品价格持续低迷，目前库销比等关键指标有所改善，农产品价格有底部复苏迹象。

5.2.8.2 农药：环保高压价格有望维持高位

l 环保持续高压，农药价格普涨。2016年下半年以来，受国内环保整治影响，农药中小产能被关停整改较多，中间体及原药供应收紧明显，农药价格普涨，目前处于历史高位。

l 农药行业集中度提升。2017年我国农药原药产量同比下滑8.7%，2018年前三季度同比下滑13%，供给端明显收缩；农药产能向大中型优势企业集中，主要上市公司业绩明显增长。

5.2.9 新能源汽车行业

新能源汽车19年面临较大的变化：

l 1、发展阶段从导入期到快速成长期转变。

l 2、汽车产业投资政策变化，准许外资大规模进入；国际大品牌纷纷大手笔投资新能源汽车；新能源汽车由国内汽车业主导向全球企业业共同主导转变。

l 3、新能源汽车发展的长效机制逐步成型。财政补贴政策逐渐退位，19双积分制正式实施，结合准入驱动，海南2030年正式禁止燃油车上路，成为驱动新能源汽车发展的政策核心。政策完成由补贴拉动到市场驱动转变。

投资建议：

l 总量来看：双积分政策保证未来几年新能源汽车总量的继续增长；汽车产业开放带动外资投资需求增长新能源电池需求旺盛；关注新能源行业整体的投资性机会，尤其是补贴政策落地后的确定性的机会。

l 结构性的明显变化：补贴退坡倒逼高能量密度电池比重提升；新能源汽车从低端向中高端进化；政策倒逼和巨头涌入带来市场格局的变化，或强者恒强。

l 从细分产业链来看：补贴到市场化的过程中，产业链间的博弈也将增强，关注电池和薄膜等技术壁垒高和竞争格局较好的环节。

l 公司选择来看：整车行业结构性的变化对上游产业链带来冲击，拥有技术优势、客户壁垒、成本规模优势的企业才能跟上形势发展。

l 方向性变化：新能源路线的丰富化，氢能源成为另外一种选择。关注氢能源在19年的主题性投资机会。

5.2.9 新能源汽车行业：双积分政策开始正式实施

l 2019年双积分制度正式开始实施。CAFC自2018年起开始考核，NEV自2019年开始考核，2019年至2020年，NEV积分比例要求分别为10%、12%，2021年度及以后年度的新能源汽车积分比例要求，由工业和信息化部另行公布。

l 为保障新能源汽车数量奠定基础。2017年国内乘用车产量为2477万辆，若要满足2019-2020年新能源积分比例为10%、12%的要求，2019-2020年新能源乘用车的产量需要分别达到117万和157万辆，为完成新能源汽车发展目标奠定基础。

l 2020年中国新能源汽车产销有望超210万辆。2017年，中国新能源汽车总产量为81万辆，其中新能源乘用车55.8万辆，客车10.5万辆，专用车15.4万辆。到2020年，预计中国新能源汽车总产量有望超过210万辆。

5.2.9 新能源汽车行业：新能源汽车提档升级，带动电池需求

l 提档升级。2017年是新能源乘用车爆发元年。2016年12月工信部发布了新能源汽车新版补贴方案，刺激2017年以A00级为代表的纯电动乘用车型迅速爆发。2018年补贴新规进一步提升技术指标门槛，A00级补贴下调幅度较大，刺激主机厂市场重心向A/A0级汽车偏移，1-9月A00级占比从67.5%下降至50.8%，而A/A0级车型占比从31.4%提升至47.2%。

l A/A0级汽车数量的增加，必然带动市场整体单车带电量的增加，从而增加电池需求。

5.2.9 新能源汽车行业：海外市场开始发力，动力电池需求旺盛

l 2019年为海外电动化元年，20-21年将迎来大爆发。海外车企巨头在2016年下半年大幅转向，纷纷规划到2025年前电动车车销售比例在15%-25%。大众MEB、奔驰MEA、沃尔沃CMA/MEP、通用全新电动化平台等都将在19-20年陆续投放，销量将大幅增长。

l 海外配套动力电池开启新一轮扩产周期。LG、三星、松下、SK基本都在美国、中国、欧洲扩建产能。这四家在2020年底产能有望达到90、40、80、20gwh。

l 受益全球化采购。电池环节国内企业CATL、比亚迪、孚能、亿纬等与海外车企取得实质性合作紧张，2019年有望获得更多订单落地。

5.2.9 新能源汽车行业：电池行业行业议价能力最强，负极和电解液较好

l 从行业集中度变化看，预计电池环节具备较高的议价权。电池集中度在全产业链中最高，且提升速度最快。2017年动力电池环节CR3由2016年的59%增长11pcts至70%，预计2020年将进一步提升至79%。上游的负极、电解液竞争格局较优，2017年负极市场集中度CR3已由2016年的56%提升8pcts至2017年的64%，预计2020年将达70%；电解液市场2017年的CR3为57%，预计到2020年将达67%。

5.2.9 新能源汽车行业：电池格局基本定型，龙头发力

l 2020年前动力电池格局基本定型，龙头有强化之势。CATL和比亚迪处于第一梯队，2018年占据约63%市场份额，同比提升约19%；国轩高科、孚能科技、亿纩锂能、力神、比克电池位于第二梯队，占据不到20%市场分额。其中三元动力电池前五大厂商为，宁德时代、比亚迪、孚能、比克和力神，孚能获得戴姆勒订单势头较猛，力神从18年下半年开始逐步恢复增长态势。在海外动力申池企业大举进入国内市场之前，国内市场竞争格局基本可维持，宁德、比亚迪竞争优势得以强化。

5.2.9 新能源汽车行业：隔膜格局向好，份额向龙头集中

l 隔膜格局趋好，份额向龙头集中，强者恒强。根据海外发展经验，隔膜行业属于技术密集型产业，产能的集中利于规模效应的形成。随着高能量密度电池、尤其是三元电池的加速推广，湿法隔膜需求逐提升，国内生产工艺总体技术水平尚处于较低水平，因此，具备技术和资金，又有全球一流电芯作为客户的隔膜龙头，比如恩捷股份，在过去三年的快速成长中，其市场份额逐步提升，未来有望强者恒强。

l 增量主要来自湿法隔膜。根据高工统计，2018年1-9月隔膜总产量为12.1亿平方，同比上升15%，其中湿法隔膜7.25亿平，同比增长27%，占比达到60%；干法隔膜产量4.85亿平，同比基本持平。上海恩捷产量达2.95亿平，同比增长111%，星源材质产量1.75亿平，同比增长53%。

5.2.9 新能源汽车行业：正极材料竞争分散，技术流线限制了龙头诞生

l 正极材料最为分散，路线和技术限制了龙头的诞生。

l 根据高工统计，18年前3季度，正极材料总产量为18.6万吨，同比增长21%，其中三元产量为9.41万吨，同比增长55%；铁锂3.4万吨，同比下滑22%。三元正极材料中，容百锂申产量达到1.1万吨，同比增长66%，市占率第一；当升科技、长远锂科、湖南杉杉维持10%的份额，天津巴莫同比增长105%，产量达到4300吨。正极材料市场集中度较低，前五大厂商合计产量6.6万吨，占比36%，相比2017年仅小幅提升。

5.2.9 新能源汽车行业：燃料电池渐成气候，但距大规模应用仍有距离

l 国内外纷纷开发氢能源电池产业，国内个地方也掀起了氢能源的热潮。

l 氢能源电池具有更加清洁的和能源转换效率高的优势，前景看好，目前仍属于前期开发阶段。

l 质子交换膜燃料电池(PEMFC)使用固体聚合物作为电解质，含有铂或者铂合金催化剂的多孔碳作为电极，采用氢气作为燃料，因此又被称为氢燃料电池。质子交换膜燃料电池主要应用在交通运输和一些固定式的应用，是目前燃料电池汽车动力的主流技术路线。但由于铂贵金属催化剂用量大和质子交换膜成本高，导致生产成本居高不下，地位受到固体氧化物燃料电池的挑战。

l 固体氧化物燃料电池（SOFC）使用固态离子导体作为电解质，拥有约60%的转化效率，可以使用多种燃料，例如天然气、沼气、煤气、甲烷等，对燃料的适应性强；可用于固定电站、家庭电源、船舶动力、汽车动力、空间宇航和其他许多领域。因采用全固态电池结构，避免了使用液态电解质带来的腐蚀和电解液流失，抗硫性强，是未来比较有前景的一种技术路线。

5.2.9 新能源汽车行业：丰田MIRAI和日产燃料电池车，两种路线代表

l 丰田Mirai：搭载的燃料电池堆栈是由370片薄片燃料电池组成的，发电功率114Kw。700Mpa高压储气罐，两个储氢罐一共的容量是122.4升，也只能容纳约5公斤的氢气。Mirai后轴上方布置的1.6千瓦时的镍氢电池组。Mirai的续航里程达到502km。

l 日产世界上首款以SOFC动力系统驱动的燃料电池原型车。该车基于日产e-NV200研发打造，采用了酶生物燃料电池（e-BioFuel-Cell）技术，利用SOFC动力系统将贮存的生物乙醇转化为电能给汽车提供动力，续航里程超过600公里。SOFC输出功率5Kw，装载乙醇30L，配备锂电池24Kwh。

5.2.9 新能源汽车行业：潍柴动力燃料电池同时布局SOFC和PEMFC，值得重点关注

l 1、锡里斯动力（CeresPower）：全球领先的固态氧化物燃料电池（SOFC）供应商

l 2018年5月16日，潍柴动力与CeresPower签署战略合作协议，拟斥资4000万英镑认购CeresPower的20%新股。在CeresPower获得一个董事席位，在潍坊成立一家合资公司。

l 潍柴与CeresPower的的合资公司将获得CeresPower的独家授权。CeresPower的固体燃料电池目前可实现50%的热转换效率，主要应用于商业、交通、数据中心和住宅四大市场。

l 2、巴拉德动力系统公司（BallardPowerSystems）：全球公认的燃料电池（PEMFC）领导者

l 通过以3.54美元的价格认购和购买库存股份，潍柴公司对Ballard的股权投资约为1.636亿美元，占该公司19.9％的股权。有权提名两位董事加入巴拉德的董事会。

l 潍柴和巴拉德将在山东省成立一家合资公司，以支持中国的燃料电池电动车市场，Ballard拥有49％的初始所有权。合资公司将生产Ballard的下一代LCS燃料电池组和基于LCS的电源模块，用于在中国拥有专有权的公共汽车，商用卡车和叉车应用。

l 根据长期供应协议，合资公司将从Ballard购买LCS燃料电池组的膜电极组件（MEA）。Ballard还将保留对中国境外转让技术的专有权。

l 潍柴计划到2021年为使用Ballard技术的商用车辆建造和供应至少2,000个燃料电池模块。双方正在讨论与供货范围，产品组合，定价和发货时间相关的具体条款。

5.3 长期价值行业投资策略

投资建议：

l 长期价值板块具有良好的穿越牛熊的特质，在经济不确定性较大的环境中，往往具有较好的投资机会。

l 我国经济社会结构处于大的变革中，经济增速放缓的同时，老龄化确在加速，医药、保险等具备社会保健和保障功能的产业将迎来更加确定性的增长。

l 19年保险行业处在7年一个周期的上升通道，未来几年确定性上行。

l 医药行业虽然短期面临政策的种种压力，但长期价值不会打折扣。

l 看好保险在国债收益率触底反弹后的向上行情；关注19年下半年医药政策风险释放后的反弹及反转行情。

风险提示：

l 保险开门红不达预期；国债收益率持续走低，反弹无力。

l 医药行业带量采购大范围、大区域推广；爆发大范围药品质量问题。

5.3.1 保险行业：未来政策趋势——人身险严、财险市场化、投资端松

l 政策层面划分为三大块进行分析，包括人身险、财险和投资。

l 人身险的主要政策是2017年5月发布的保监会人身险2017年134号文，直接限制理财型规模型人身险产品的销售，未来人身险的政策预计不会放松，仍然延续“回归保障”的主基调，理财型规模产品的管控依然严格。

l 2018年财险的政策主要集中在非车险。车险已经过三轮商车费改，银保监会旨在让车险市场自主定价，严控恶性竞争，外加汽车销量下滑，车险增速单月逐渐下滑。非车险方面，国家促进消费的政策鼓励（消费贷、关税）信用保证保险、海南自贸区的船舶相关保险等。未来财险的看点主要集中在各保险公司在非车险的发展上。

l 投资端，2018年10月18日开始，政策对保险资金进入股市的态度由限制转向鼓励。银保监会主席郭树清与10月18日表示，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。受此政策推动，各保险公司纷纷设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险。在目前的宏观环境和资本市场悲观预期下，预计未来保险行业投资端的政策依然延续宽松。

5.3.1 保险行业：行业周期向上，保费收入累计增速触底回升

l 2018年前11月，保险公司实现人身险原保费收入2.57万亿元，同比增速为0.52%，降幅从今年1月开始持续收窄，11月累计增速由负转正。

l 其中：

l 寿险实现前11月累计实现原保费收入1.97万亿元同比下滑4.75%，降幅从今年1月开始持续收窄；

l 健康险实现5059亿元同比增长23.22%，增速逐月持续加快；

l 意外伤害险实现995亿元同比增长19.23%，增速相对平稳。

l 从占比来看，寿险占比最高，为76.47%；其次为健康险19.67%；最后为意外伤害险3.87%。未来人身险的在于健康险的发展。

5.3.1 保险行业：人身险——十年期国债收益率下行，利润端承压

l 中债十年期国债收益率从年初的接近4%下降到最新2018年12月29日的3.2265%，降幅达20%+。

l 宏观层面，明年货币政策大概率宽松，预计明年十年期国债收益率依然低位运行，下行压力依然较大。

l 但保险公司投资收益率下降过程非常缓慢，国债收益率从4%下降到3.2%，保险公司投资收益率下降幅度不会这么大。

l 投资资产存量资产占比75%，每年新增资产占25%，如果存量资产收益率能达到5%，增量能达到4%收益率，加权收益率4.5%以上。

数据来源：中信建投证券研究

5.3.1 保险行业：人身险——理财收益率持续下滑，利好负债端

l 理财收益率持续下滑，利好保险行业的负债端。12月24日公布的理财收益率，3月期限的为4.39%，6月期限的为4.45%，1年期限的为4.54%，1周期限的为3.79%。而保单收益率的保底收益率在2-2.5%，银行理财收益率2018年四季度降至4.3%-4.6%左右，相较18年一季度的5%大幅下降，保险产品相对吸引力略有提升。

5.3.1 保险行业：人身险长期需求——具有购买力的人群数量提升

l 保险购买人群的年龄集中在30-54岁，30岁之前的人群对保险的购买力不足，54岁之后的人群基本不能再进行保险购买，即使购买，价格也较为昂贵。

l 30-54周岁人口规模与占比的提升能扩大需求。预计未来5年30-54岁的人口占比大概率会进一步增加。

l 未来5年内中国保险新增需求来自当前25-29岁人口，消亡需求来自当前50-54岁人口。

l 2017年统计局抽样数据显示，25-29岁人口占总人口比例为8.79%，50-54岁人口占总人口比例为8.45%。随着我国人口老龄化，未来保险新增需求的人口数量将会小于消亡需求的人口数量。

l 总体来看，保险新增需求的人口数会有所下降，未来更大看点还在保险深度与密度的提升。

5.3.1 保险行业：人身险长期需求——保险深度和密度还有提升空间

l 一、保险深度和密度还有提升空间

l 2017年，我国保险深度（保费收入占GDP比重）为4.42%，比上年增长0.26个百分点，增速放缓。保险深度1994-2017年复合增速7.83%。

l 2017年，我国保险密度（保费收入/总人口）为2638.57元，同比增长17.5%，增速放缓。保险密度1994-2017年复合增速21.22%。

l 世界银行的研究表明，实际人均收入每上升10%，有效寿险保费会上升19%。随着人均GDP的增长，人身险深度会在某一个水平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升，而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢。

l 医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度。

5.3.1 保险行业：行业估值情况

l 2010-2013行业基本面恶化，估值逐步回调，2014年初平均估值仅为0.9倍；2016年初回升至1.0倍，2016末-2017年初短暂向下调整，于17年4月开始回升，并出现史上最大独立行情；2018年再次回调，当前平均PEV已降至0.9倍，历史底部。

l 截止2018年12月28日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险股价对应2018年中报集团内含价值的P/EV分别仅为1.14倍、0.69倍、0.78倍和0.7倍，估值处于极低水平。

5.3.1 保险行业：投资策略

l 预计2019年负债端改善明显，行业保费收入会有10%左右正增长。但估值受十年期国债收益率压制。3-5年看好保险行业的消费属性。

l 重点推荐：

l 从保费收入增速、代理人人均产出和非标投资的风险角度，推荐先后顺序为中国平安>中国太保>新华保险>中国人寿

l 5.3.2 医药行业长期价值确定，短期受制于政策变化

l 医药行业增长趋势，是老龄化带来的需求提升（长变量）和医保增长速度触顶下降（短变量）共振的结果。而2019年最大的影响因素仍然来自于政策的边际变化。

l 截止2018年12月28日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险股价对应2018年中报根据联合国的标准，中国已于1999年进入了老龄化社会，并且人口老龄化程度越来越严重。

l 根据相关测算，从2013年到2021年我国的老龄化水平将由目前的15%提高到18%，老年人口年均增长700万人。

l 从主要矛盾来看，老龄化程度加快带来的医疗需求增加和控制医疗费用过快增长成为老龄化背景下各国政府普遍面临的问题。

l 在参保人数增长潜力有限（全国人口总数是限制因子）、支出增长（20%）快于收入增长（13%）的背景下，预计医保结余可能会在2021-2022年出现缺口。

5.3.2 医药行业：短期政策对行业“下药过猛”

l 放在老龄化加剧和经济发展客观规律的大背景下，中国医改的长期方针是确定的——“少花钱多办事”会是政策初衷、“三医联动”的整体解决方案会是路径、而医保定价支付改革、破除以药养医、鼓励创新接轨国际将是必要的手段。

5.3.2 医药行业：19年行业面临的政策压力或难以完全化解

l 当前政策正处于主导机构切换的初期和政策试水的初期，未来政策不排除存在自我修正的温和化过程。不过即使“温和化”大概率也不会是在2019年，因此2019年药品领域的估值依然会有所承压。

l 板块整体已经回落到26倍TTM，2019年动态约22倍，是2011年来最低的水平。估值溢价率也已经回落到了2012年的水平。

l 2018年1-9月份，医药制造业整体的销售收入同比增长13.60%，利润总额同比增长11.50%，行业利润总额增速在2018年7月11.20%的最低点上呈现小幅回升态势。

l 龙头企业/细分龙头增速>上市公司>行业平均的趋势已十分明显。上市公司2018年前三季度的营业收入同比增长21.48%，归母净利润同比增长23.20%，扣非净利润同比增长22.10%，远高于行业的平均增速。