2018年宏观经济策略报告
1.国际宏观
1.1 2018年全球经济及贸易大概率保持较高的景气度
l 2017年前三季度，美中欧日经济维持了较好的增长态势。
l 经济回升直接推动全球贸易活跃度提高。
2017Q3实际GDP增速 | 2016实际 GDP增速 | 2017Q3贸易总额 同比均值 | 2011-2016贸易总额单月 同比均值 | |
中国 | 6.8 | 6.7 | 11.9 | 4.4 |
美国 | 2.3 | 1.5 | 6.0 | 2.9 |
欧元区 | 2.5 | 1.8 | 8.4 | 3.8 |
日本 | 1.7 | 1.0 | 12.2 | 1.4 |
1.1.1 低实际利率水平将进一步助推欧美日私人部门加杠杆
2014年美欧日等各经济体实际利率下行以来，私人部门信贷增速明显回升，预计2018年欧美日实际利率有望继续下行或保持低位，金融危机后欧美日的去杠杆阶段或已结束，有望进入加杠杆阶段，进而提振经济。
1.1.2 2018年欧美日处于新政红利期，利于经济增长
2018年欧美日处于新政红利期，利于经济增长。
欧美日政府换届前，受到政治不确定性的掣肘，私人部门投资意愿偏弱进而导致经济的周期性回落；大选结束后，政治不稳定性消退，私人部门投资意愿增强并带动经济增速回升，因此欧美日均有新政开局红利，且美国尤为明显。90年代以来每一届政府都为美国带来了2-3年的新政开局红利。今年德法日也完成了大选，大概率也将在2018年迎来政治（政策）新政红利。
1.2 从货币政策到财政政策的转向
l 2008年次贷危机发生之后，美欧日英等主要发达经济体为缓解债务压力、刺激经济增长而相继大幅宽松货币政策。时至今日，本轮全球央行竞相放水的宽松周期已行至尾声。美联储率先启动退出程序：2013年起缩减QE购债规模，2015年起加息四次，2017年10月则启动缩表。2017年起，欧央行和英国央行的货币政策也开始收紧。欧央行两次放缓购债规模。英国则于2017年11月时隔十余年首次加息。
l 尽管2008年金融危机之后，全球政府部门债务率上升很快，但实际上公共财政支出对GDP的贡献相比2002-07年周期整体下平台，特别是高收入国家下降的幅度非常显著。这是由于2008-2009年为对冲全球金融危机，财政扩张过快，但通胀和实际增长都偏低，导致债务杠杆不断上升，财政负担整体较高。在这个背景下，美欧等主要发达经济体在金融危机后都进行过财政整顿，控制赤字率，造成财政对经济的拉动显著回落。2010-2015年间，高收入国家对全球GDP的拉动均值仅为0.08%，若回到2002-2007年的均值水平0.27%，则对全球经济年均增长会额外拉动0.19%。
l 尽管与货币宽松相比，财政刺激的实施成本较高，比如需要立法，涉及不同政党的扯皮，且高债务率对政府融资有负面影响等等。然而，当全球增长中枢较上一轮（2002-2007）周期偏低，但私人部门债务不是主要矛盾之时，叠加货币政策不管空间和效果均面临天花板的背景下，无论是增长的驱动还是经济的结构改革就需要依靠财政政策发力。在财政接力货币的政策转向道路上，美国依然“领跑”，特朗普税改迈出了美国财政刺激的第一步。
1.3 美国
美国经济的现状：劳动力市场已经接近充分就业，GDP增长已经接近潜在增长率。
1）目前4.2%的失业率已经低于2007年金融危机前的最低水平，也低于美联储对长期失业率（自然失业率）4.6%的估计值；2010年美国劳动力市场复苏以来，累计新增非农就业近1700万人，接近危机期间870万失业人数的两倍；
2）2010年以来年度实际GDP增长率一直稳定在2.1%左右，美国国会预算办公室估计2018-20年实际GDP潜在增长率为1.7-1.8%，OECD估计美国2018年实际GDP潜在增长率为1.5%左右。
1.3.1 美国--加息
（1）货币紧缩进入下半场。
(作图)货币紧缩进程大致可以分为三个阶段：QE减量、加息和收缩资产负债表。2014年美联储完成了QE减量，2015年至今已经加息四次，2017年10月开始收缩资产负债表。往前看，在增长稳健、通胀回升（无通缩风险）的背景下，预计美联储将继续收紧货币政策，目前未来几年缩表的路径已经确定，剩下的就是每年加息几次的问题。因此可以说，美联储的货币紧缩进程可能即将进入下半场。
（2）关于美联储加息：
预计2018年美联储将加息三次，到明年下半年联邦基准利率将达到2.00-2.25%的水平。主要基于：
美联储的货币政策一向遵循可预测、提前沟通的原则（即加强前瞻指引），且有一定的规律和连贯性（比如2017年每个季度末的FOMC会议宣布加息或缩表，而不会在季度初的FOMC会议行动），在增长稳健、通胀回升（无通缩风险）的背景下，目前没有很强的理由支持中断或放缓加息进程；
同时，过去一年多以来，美联储对2018年加息次数的指引一直稳定在三次，表明美联储内部对明年加息三次的态度越来越明确；明年特朗普财政刺激（税改等）有望落地，可能会推升通胀预期。
1.3.2 美国-税改
2017年12月22日，特朗普签署税改最终法案，将于2018年1月开始实施。此次税改为近30年来美国最大的税制改革。相比于冗杂及繁重的现行税制，此次税改旨在减轻个人以及企业税负，并使之更加简洁公平，以促进经济增长。主要体现在两个方面：
一是从2018年起，企业所得税率从35%下降至21%，并大幅下调了企业海外利润汇回税率至8%和15.5%，增加企业利润，吸引海外资金回归美国。二是从2018年1月开始至2025年底，提高个税起征点，全面下调各档税率，增加个人收入，刺激消费。
此为特朗普上台之后的第一个重大的政治成绩，为共和党明年中期选举奠定政治基础，此后市场的关注点将从税改转移至基建项目的进展。
u 对照美国税务政策中心（TPC）测算，此次法案预计能使美国2018财年的名义GDP增速在美国国会预算局(CBO)预测的基础上再增长0.8个百分点。
u 根据2017年初美国国会预算局(CBO)的测算，在没有考虑税改因素的情境下，2018年的美国的实际GDP增长率为1.9%，CPI为2.3%，通胀与2017年持平。假设通胀不变的情况下，2018年美国实际GDP增长率在税改拉动下将达到2.7%（=0.8%+1.9%）。由于税改对通胀的影响难以量化，该数字还有待考证和观察。
u 在提振经济增长的同时，税改也会提高联邦政府财政赤字，并主要集中在2019年到2022年。之后随着税改对经济增长提振带来的税基增加，财政收入相对于财政支出出现增长，赤字扩大的趋势逆转，赤字出现明显下降。同时，个人所得税的减税条款将于2025年底结束，2026年的赤字增长预计只会达到360亿美元。而到2027年，赤字不增反降，将会下降320亿美元。
1.4 欧洲
• 2015年初以来，欧元区实际GDP同比一直保持1.8%左右的较高水平（环比约0.5%），主要有三个背景/因素拉动：低基数、持续五年多的货币宽松、2015年开始的财政扩张。
• 经过三年的复苏，低基数的影响边际递减，2018年货币宽松力度开始减弱，但财政扩张有望加码。
• 整体上，预计2018年欧元区将继续保持较高的经济增长，但增速略微放缓，同时通胀温和。
• 2018年欧元区经济增长的风险主要集中在意大利。意大利银行系统坏账率仍旧高达16%，且2季度还有国会选举。
1.4.1 欧洲-逐渐退出货币宽松政策
在去年10月的议息会议上，欧央行宣布从2018年1月开始将目前600亿欧元每月的QE资产购买力度削减至300亿欧元，期限延长9个月至2018年9月。这开启了欧央行逐渐退出货币宽松政策的进程。预计：
1）未来半年欧央行将一直按兵不动。由于2018年9月之前的货币政策已经确定，几乎可以肯定的是，在2018年2季度之前，欧央行货币政策将不会有变化，市场对此也不会有太多预期。
2）考虑到欧元区经济稳步增长、通胀逐步回升，以及欧央行总资产已经高达4.3万亿欧元的背景（2015年初以来接近翻倍），预计2018年9月后欧央行将完全停止QE操作，届时市场的焦点将集中在欧央行何时加息的问题上，不排除2019年开始加息的可能性。市场对欧央行货币政策进一步收紧的预期可能从2季度开始升温。
1.4.2 欧洲-2015年已经开始小规模财政扩张，2018年扩张力度有望加码
一般将剔除利息支出的结构性财政余额占GDP比重的年度变化定义为财政紧缩或扩张力度）根据欧盟委员会的估计，在经历近5年的持续财政紧缩后，2015年欧元区开始小规模财政扩张，并一直持续至今。2018年欧元区财政扩张力度有望加码：
1）过去一年多欧盟委员会及各国政府官员在财政刺激问题上的态度发生了根本性转变。这在一定程度上解决了欧元区实施财政扩张的制度障碍。受欧债危机的影响，2012年之前，财政刺激在欧元区接近是一个“禁词”，哪个国家如果要扩大财政赤字，必然引起市场恐慌。随后几年，随着市场情绪的缓和及周边国家经济的逐步复苏，不论是在决策层面（欧盟委员会及各成员国政府官员），还是在学术界，越来越多的人开始反思欧债危机时期的财政紧缩是不是加剧了经济的衰退，并开始讨论欧元区实施财政扩张的可能性。最近一年多， 发布的多个政策性文件及主要官员的公开发言。
2）在刚刚完成大选的国家，新上台的政府有足够的动力推动更大规模的财政扩张。以法国为例，总统马克龙上台后积极推动减税及刺激投资的计划，包括在2022年之前将公司税率下调至25%的水平。根据欧盟委员会的估计，2018年法国财政政策将发生方向性转变、实施显著的财政扩张政策。分国家看，2018年欧元区19个国家中，将有13个国家实施扩张性财政政策；奥地利、荷兰和马耳他虽然是财政紧缩，但力度极小（占GDP比重均低于0.1%），接近是中性的财政政策；只有斯洛伐克、爱尔兰和希腊将继续实施较大规模的财政紧缩，但这三个国家的名义GDP规模只占欧元区整体的5%。
1.5 日本
增长和通胀重回2012年的水平。去年2季度日本实际GDP年化环比增速高达2.5%，显著好于1季度的1.2%及过去两年1.4%的平均水平；2016年1季度以来，日本实际GDP环比连续6个季度正增长，是2005年以来持续时间最长的一次增长。
虽然近期确实看到日本部分经济数据好于预期，但这可能只是受外围形势推动的上行；困扰日本经济增长的人口老龄化、劳动力市场的“二元结构”等问题，在过去几年都没有实际变化（安倍政府也没有推动这些领域的改革，因此也没有变化的预期），日本经济很可能仍旧处在过去十几年“低增长、低通胀”的旧周期中。具体来看：
1）居民工资增长缓慢。工资增长是居民消费可持续增长的核心，但受制于人口老龄化等结构性问题，过去几年日本居民工资增速仍旧在零附近，1998年至今名义工资年度增速平均值为负0.8%，剔除通胀因素后的实际工资年均增速为负0.7%；从每年的“春斗”工资谈判看，2016年20个行业的平均工资较2015年下降9%，2017年进一步下降3%。
2）企业投资增长仍旧低迷。从实际GDP的分项看，过去两年企业投资年化环比增速一直在2.4%左右震荡，2017年1、2季度均为2.1%，并无加速迹象；整体上，日本现阶段的增长潜力与2012年安倍经济学推出之前并无太大差别，毕竟安倍经济学“三支箭”中最重要的结构性改革并未实施（也没有大规模财政扩张，只做了QQE）。
当然，受欧美中经济持续向好的推动，未来1-2年日本经济也可能表现不错（就像日本2003-06年的增长），但这种表现难以超出过去十几年“低增长、低通胀”的旧周期。
1.5.1 日本-货币政策实际上开始已经边际收紧
尽管在每一次议息会议后的声明中，日本央行都表示国债净购买量要维持80万亿日元每年，但在实际的操作中，日本央行已经开始削减QE购买规模了：2017年前三季度日本央行持有的国债仅增加25万亿日元，全年难以达到80万亿的“承诺”。
同时，去年9月日本央行提出控制国债收益率曲线的货币政策操作目标，实际上就是为未来收缩QE奠定好“理论基础”：控制国债收益率曲线的含义是指短端维持负0.1%的超额存款准备金利率不变、长端将10年期国债收益率控制在零附近。
换句话说，如果QE购买量从此前的80万亿国债每年降至40万亿（或更少）就可以将收益率曲线维持在现有水平（10年期在零附近），那每年只需要购买40万亿即可。预计2018年日本央行国债购买量与2017年接近，约为30万亿每年；由于通胀仍旧低迷，预计日本央行将维持政策利率不变，即超额存款准备金利率负0.1%及10年期国债收益率零附近。
1.5.2 日本2018年虽无财政刺激，但紧缩力度可能缩减
近期安倍政府在财政政策上最大的变化就是可能放弃“2020年实现基本财政盈余”的目标。过去几年安倍一直强调要在2020年实现基本财政盈余，但2016年日本基本财政赤字占GDP比重高达4%，如果要在2020年实现盈余，那意味着未来三年日本财政赤字将持续显著收窄，即财政紧缩。但根据媒体的相关报道，安倍所在自民党在最新的竞选文件中删除了2020年实现基本财政盈余的目标。目前安倍政府没有推出任何较大规模的财政扩张计划，2018年日本继续实施紧缩性财政政策的可能性大。但如果将实现基本财政盈余的目标推迟到2020年之后，这也是一个相对利好的事情，至少是紧缩力度比之前的预期更小了。
1.6 新兴
1.6.1 欧美中需求稳定
以货物贸易的进口额衡量，欧元区、美国和中国是全球最重要的三大需求中心，2016年这三个经济体的进口额占全球总进口额的比重接近50%。
2018年美国增长稳健、通胀温和回升，欧元区将继续保持较高的经济增长；外需稳健有利于拉动新兴市场出口，是新兴经济体稳步增长的基石。
1.6.2 大宗商品价格有望回升，利好俄罗斯、巴西等大宗商品出口国
全球经济增长带动需求回升，缓解了供给过剩压力；铁矿石等其他类大宗商品价格也可能触底回升。大宗商品价格的回升显著利好俄罗斯、巴西等大宗商品出口国。
1.6.3 印度持续推进结构性改革，增长有望反弹
印度经济的增长前景与其他新兴经济体有本质不同：过去两年莫迪政府实施了诸多结构性改革，包括大幅开放FDI投资、清理银行坏账、消费税改革以及备受争议的“废钞”等等，作为对比，巴西、俄罗斯等经济体在结构性改革上什么都没做。税改及废钞对经济活动造成了短期混乱（罢工罢市等），使得过去几个季度经济增长显著下行。
随着经济秩序恢复正常（以及印度央行降息的支持），2018年印度经济增长有望反弹。
1.7 美元
u 国内加息预期兑现；
u 欧元区加息预期升温；
u 通胀加速带动实际利率下行；
2.国内宏观
2.1 GDP
政府对经济的悲观预期基本扭转， 2017年的 GDP 增速 6.8%左右，实现全面建成小康社会目标，只需要在未来 3 年保持 6.3%的平均增速即可实现原定的 GDP 翻番目标，在宏观刺激政策上，保持定力即可，无需过强刺激。
2.2.1 三驾马车-投资
虽然消费对中国经济增长的贡献和拉动愈发明，但是综合来看，过去很长一段时间以来，经济增速的下行更多的是因为投资增速下行进而导致资本形成总额增速放缓导致的，投资增速的变化对经济增长仍然发挥着重要的影响。
2017 年，固定资产投资增速仍然在小幅下行，分项来看，制造业投资筑底回升，基建投资仍然保持在高位，房地产开发投资增速回暖。2018 年财政政策取向仍然积极，基础设施建设投资可能仍然维持在较高水平；房地产投资增速虽然面临房地产销售进一步回落的考验，但是长效机制撬动的房地产开发投资估计会形成一定的对冲，房地产开发投资增速预计小幅放缓；制造业投资可能触底回升， 2017 年企业盈利改善，产能利用率高位都为 2018 年制造业投资回暖奠定基础。
2.2.1.1 投资--基建投资
2012 年，经济增速从 9%的平台降至 7%。2013 年开始，基础设施投资建设持续发力，年均增速在 20%左右，对托底经济增长起到了重要作用。虽然 2017 年中央经济会议定调明年的财政政策仍然是积极的，但是明年基础设施投资增速仍可能会小幅下行。
中央经济工作会议定调我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，基础设施建设也将转入有所为有所不为的阶段，作为在建工程的包头地铁被叫停，显示出在经济增长压力放缓的背景下，完善地方政府举债机制和化解政府债务压力成为了新的政策关注重点。虽然中国仍然处在城市化的进程当中，未来基础设施投资建设的空间仍然很大，但是短期政策重心的转变会让基础建设投资领域可能存在的“过度投资”问题降温，进而使得基础设施建设投资增速从当前较高的水平上放缓。
同时，资金来源也会成为掣肘基础设施投资继续发力的力量。财政纪律整肃使得地方政府举债受约束增加，而金融整顿同样会限制金融部门配合地方政府加杠杆，因此，即便不考虑今年以来的融资成本系统性的抬升，基建资金来源也会两端承压。
2.2.1.2 投资--房地产投资
在房地产调控长效机制构建和不断完善的背景下，预计 2018 年房地产销售增速可能还会进一步下行，传统房地产分析框架下，销售会向投资传导，进而带动房地产开发投资增速回落。
不过考虑到长效机制强调租售并举，以及保障性住房供给增加都会对房地产投资形成支撑， 2018 年的房地产销售继续下行，而房地产开发投增速虽然下行，但是增速下行的斜率可能比较小。
此外，虽然今年房地产企业土地购置面积增速明显加快， 但土地购置面积增速加快可能来自于在因城施策的调控思路下，土地供给加快，从而带动房地产企业土地购置面积增速上升，换言之，土地购置面积增速加快可能更多的反映的是供给的影响而非需求的影响。
同时，虽然土地购置面积增速加快，但是房地产企业的土地储备增速是相对平稳的，而且房地产新开工也没有明显的加快，这些也预示着明年房地产开发投资增速也很难有超预期的表现。
此外，虽然这一轮房地产销售带动房地产库存实现了有效去化，住宅待出售面积增速持续走低，绝对库存水平也回到了 2013 年末的水平，房地产企业存在着一定的补库存需求。
但是，由于可预期的未来房地产销售增速进一步放缓，加之对棚改货币化对房地产销售的拉动作用可能也将逐渐弱化，未来销售增速的下行，会使得库存下行增速趋缓。并且，虽然库存去化，但是随着销售更为明显的趋势下行，库销比回升。
2016年下半年以来，制造业固定资产投资增速结束连续下行，但是增速水平仍然处在低位徘。
2017年，制造业利润增速继续改善，需求的回升也带动了工业产能利用率的回升，相较于基础设施建设和房地产开发投资增速的可能下行，制造业投资的前景可能相对乐观一些，即便总量上的增速回升不明显，结构的改善可能更为确定。
2.2.2 出口--外贸
从增速贡献来看，2017年经济增速边际回升，主要就是因为净出口对经济增长从过去的拖累转为拉动。
2018年全球经济的复苏趋势仍将延续，虽然发达经济体陆续进入货币政策正常化的进程，但是长期的宽松政策和低利率环境，使得企业和居民部门的资产复制表得到了充分的修复，2016年3季度以来，美国私人部门投资逐渐加快，新一轮投资周期的启动让美国经济在中期继续向好的趋势较为明确，加之特朗普的政策主张逐渐落地，也会对美国经济增长形成进一步的提振。
欧美国家经济向好和一带一路战略推进都将会对外需形成提振，2018年出口增速仍然能维持较高增长，不过对经济增长的边际贡献可能会有所降低。
同时，2018年PPI增速中枢下行，也预示出口增速难以进一步走强。
2.2.3 消费
u 2017年1-11月，社会消费品零售总额累计同比增速10.3%，较去年同期小幅下降0.1个百分点，而6月至9月，累计增速连续四个月维持在10.4%，所以消费的整体表现是非常平稳的，延续了近几年小幅放缓的趋势。
2018年消费升级对消费增长的刺激作用还将持续显现，但是一些制约消费增速走强的力量也不容忽视，第一，受车辆购置税优惠政策到期（新能源除外）的影响，汽车消费增速可能有一定的下行压力，第二，房地产调控的持续可能会让房地产链条上的相关产业消费增速持续承压，当然，对这两点压力的预期市场存在一定的共识。
2.2.3.1 消费--居民部门杠杆上升对消费的制约
2017年，城镇居民收入增速有所加快，但是居民人均消费支出的增速却在进一步放缓，形成了一定的背离。造成这种情况的原因可能主要是因为居民杠杆率高企以后，偿债压力上升对消费能力形成一定的制约。可以看到城镇居民的消费支出增速居民部门新增贷款增速以及居民部门的宏观杠杆率的增速都呈现一定的负相关关系。
房地产调控的长效机制的逐步建立，租售并举的调控思路，预计明年居民部门举债速度将放缓，加之居民收入增速加快可能会对消费起到一定的提振作用，但是由于居民部门较高的存量债务水平，可能会在中期对消费增速形成压制，考虑到明年CPI中枢上移，社会零售总额的增速可能继续小幅放缓，实际增速可能放缓的更为显著。
2.2.3.2 消费--政府消费支出可能有小幅下行压力
虽然中央经济工作会议虽然强调“积极的财政政策取向不变”，但同时”提出要“压缩一般性支出”，从支出法看，2016年末最终消费支出占GDP比重54%左右，而其中政府消费支出和居民消费支出的比重大约是1：3，政府消费支出的变化对总需求的影响也颇为重要。
2013年中央经济工作会议提出“要进一步调整财政支出结构，厉行节约，提”高资金使用效率”，随后2014年政府消费支出增速降至6.45%，较2013年下降4.57个百分点，是2003年以来的最低水平。综合过去5年中央经济工作会议关于财政政策的措辞，可以发现2017年和2013年的定调有一定的相似之处。
2.2.3.3 消费--品牌消费更稳定，限额以上的消费稳中略升
以2015年为起点，2017年以前10个月数据代替，过去三年消费名义增速为10.7%、10.4%、10.3%；消费实际增速为10.6%、9.6%、9.2%，基本上都是逐年下行。
限额以上企业是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业、200万元及以上的住宿和餐饮业企业。限额以上大约占整体消费的45%左右。
限额以上企业消费增速过去三年分别为7.8%、8.1%、8.3%。基本上是逐年上行的，实际值大致是平的。这意味着：1）体量大的企业更稳定；2）市场集中度在上升，品牌化企业更稳定。
2.2.3.4 消费--线上依旧高增长，“新零售”加快
网上商品和服务零售总额占消费的比重近20%，实物零售占消费比重约为14%。换句话说，实物和服务都加起来，线上已经占五分之一；纯实物销售，线上已经占七分之一。
2017年前10个月，线上消费增速为34%，较2016年的26%出现较为明显的反弹。与此同时，电商“双11”交易增速也是七年以来首次反弹。
线上线下融合进一步加快，“新零售”进入加快实验和抢先布局的阶段。
2.2.3.5 消费--三四线及农村市场消费升级
l 这轮三四线消费升级的驱动在于：
l 农民工回流，购买力和消费习惯带回；
l 一轮房地产化，县域城市格局变化，农村人口亦有上翻，Shoppingmall下沉；
l 三四线城市收入处于3000美元左右的关键门槛，棚改、扶贫、新农村建设带来一定的收入效应和消费升级效应。
2.3.1 通胀--CPI趋势
（1）鲜菜CPI明年2~4月有望实现同比正增长
Ø 2017年通胀全年走势比较温和。从结构看，食品价格通缩是导致通胀温和的主要因素，而非食品则单边上涨。虽然非食品在CPI中占比约80%，但波动性却大多是由食品贡献。
Ø 猪价震荡下行是造成食品超预期下跌的主因，三季度虽然小幅反弹，仍对通胀造成拖累。
Ø 非食品方面，医药体制改革推升医疗服务价格，同时前三季度国内成品油连续上调使得交通运输价格走高。
（2） 食品价格可能告别通缩，波动幅度也会有所减弱
Ø 2018年上半年猪价将呈现小幅上行，但幅度有限周期可能会迎来拐点。具体来 说，2016年高猪价导致养殖户大幅补栏，使得2017年供给偏多。同时2017年猪价下行并 未至上一轮周期的最低点，且中途有所反弹，养猪利润仍在盈亏平衡线之上，补栏情绪依然高涨。
Ø 前期北方环保督查致使猪场拆迁，母猪提前宰杀将使得明年下半年的生猪供应压力增大，价格小幅上行。
Ø 对CPI来讲，虽然猪价下行对食品价格仍是拖累，但下行幅度有限，且由于去年的低基数，2018年食品价格可能告别通缩，波动幅度也会有所减弱。
（3）非食品或继续小幅走高
Ø 2017年CPI中非食品价格一路走高。虽然终端行业并未普遍提价，但并不意味着受制于原材料价格上涨带来的成本压力使得企业提价意愿减弱，实际上市场竞争激烈使得企业提价并不容易实现。如果从另一个角度看待这种传导，明年非食品价格仍然会小幅平稳上升。
Ø 具体来说，由于本轮PPI回升的逻辑在于供给收缩，整个工业企业的利润水平回升较为明显，制造业的31个细分行业中有18个增速达到两位数。在供给接近出清的背景下，企业资产负债表的改善带来的直接影响是资本开支的增加，进一步而言是用工需求和工资的上涨，意味着人工成本上升。这也会影响到对非食品商品的需求，间接促成价格上涨。
Ø 对于2018年，这种现象依旧存在，非食品价格可能会继续小幅平稳走高。
Ø 同时从过往数据来看，失业率降低有助于服务业价格的上涨。
2.3.2 通胀--PPI趋势
Ø 2017年PPI6.3%，虽然2016年基数渐高，但2017年工业品价格跌幅并未达市场预期。
Ø 在去产能持续推进的背景下，上半年经济数据靓丽，基建和房地产投资均好于预期，工业品需求提振，价格上涨，3季度叠加“2+26”环保督查，虽然需求稳中回落，但供给收缩的幅度仍大于需求回落，工业品价格依旧坚挺。
油价中枢和政策取向是决定2018年PPI的关键
Ø从分项波动来看，生产资料的走势很大程度上决定PPI，而其中采掘工业波动最大。如果再将采掘工业细分，可以看到原油波动大于黑色和有色金属。因此2018年石油价格走势将对PPI产生重要影响。
Ø 美国页岩油增长不及预期、全球经济继续回暖致使石油消费走旺、产油国联合减产严格执行等利好并未消失，同时减产有望延长至2018年年中，预计油价中枢还将持续上行，这将给PPI带来一定的上行压力。
Ø 而黑色、有色和煤炭价格，则更应通过明年政策走向和终端需求变化予以判断。产能去化力度可能趋于弱化，原材料价格涨势接近顶端，企业资本开支的扩张意愿增强意味着供给出清或接近尾声。需求端将与今年并无明显变化，维持稳中趋弱态势。因此除去季节性波动，黑色、有色和煤炭价格将对PPI下行产生合力，但效果有限。
Ø 环保限产政策推进坚决、力度较大，环保限产相关各行业均面临“量缩价涨”格局，涨价行业的分布较为广泛，对PPI形成了较强的推动。环保政策不是短期影响变量，而是中长期都需要重视的重要因素，2018年环保限产仍将继续推进，PPI环比涨幅将继续受到环保限产的正向影响。
2.4 货币政策
u 整体来看，2018年货币政策将保持“政策定力”。
u 十九大传递出来的信息显示，经济发展的重心已经发生了“由量到质”的转变。目前实际GDP增速略高于潜在增速。同时，由于第三产业吸纳就业的能力较强，随着第三产业占比的提高，即使经济增速小幅下滑，也不会带来严重的就业压力。
u 在这一背景下，政策对于经济增速波动区间特别是下限的容忍度将更大，未来政府更关注的是结构的优化，就需要“保持战略定力，持之以恒推动经济结构战略性调整”。所以即使经济增速放缓，货币政策配合放松的必要性或将减弱。一定的收入效应和消费升级效应。
2.4.1 货币政策--货币供应量
u 降低宏观杠杆率要求M2增速不显著高于、甚至低于名义GDP增速。如果GDP增速目标被淡化或者下调，M2增速可能随之淡化或者下调。考虑到2018年名义GDP增速可能低于2017年，2018年M2增速目标可能为11.0%，较2017年的12.0%下调1.0个百分点。
u 而2018年M2实际增速可能较2017年有所回升，达到10.4%左右。历史数据显示，企业存款增速下滑是影响年M2增长的主要因素，而企业贷款和债券余额增速领先企业存款增速约9个月。企业贷款和债券余额增速自2017年3月起出现了企稳迹象，这将对2018年的M2增速形成支撑。
2.4.2 货币政策--利率
u 在全国金融工作会议上，习总书记一方面提到了要“去杠杆”，另一方面再次提到了“着力解决融资难融资贵”问题；而在周小川行长近期发表的《守住不发生系统性金融风险的底线》的署名文章中，也明确指出“以解决融资难融资贵问题为抓手，加强货币政策与其他相关政策协调配合”；此前央行政策官员曾明确表示：“（稳健中性的货币政策意味着需要）通过预调微调来努力平衡好稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系，侧重点的变化主要反映了目标排序或曰目标权重的动态微调，……”。
u 官方所释放出来的信号都显示出了货币政策稳健中性的取向在2018年不会发生根本性改变，除非出现超预期因素，调整存贷款基准利率的概率不大。
2.4.3 货币政策--存准率
u为配合金融机构去杠杆，降低对批发性融资的依赖，2018年准备金政策存在继续调整的可能性，但这并不意味着政策的放松。
u 2014年以来，由于外汇占款下降，央行开始更多地通过公开市场操作、MLF等方式投放货币。货币投放方式的转变使商业银行对央行负债和同业负债等批发融资的比例都出现系统的上升。数据显示，批发资金占银行总负债的比例已经由2011年1月的16.7%上升至2017年9月的24.7%。
u 为了优化商业银行的负债结构，央行将从2018年第一季度开始将资产规模5000亿以上的银行发行的1年以内同业存单纳入同业负债考核。与之相呼应，央行通过调整2018年定向降准政策减轻大中型商业银行的负债压力。
u 2017年9月，央行宣布自2018年起对普惠金融实施定向降准由此使得大中型商业银行首次普遍从定向降准政策中获得了流动性。这也与2018年加强对规模较大的商业银行的同业负债考核相呼应。
u 然而，定向降准新规释放的流动性有限。为了进一步降低商业银行对批发资金的依赖、减少金融体系的脆弱性，仍然有必要降准以释放长期流动性。
u 为了避免降准释放宽松信号、并引导信贷进一步向普惠金融领域倾斜，央行一种可能的选择是继续完善定向降准框架，使支持普惠金融、绿色金融的银行获得额外的降准。
u 此外，如果未来进一步将资产规模5000亿以下银行的同业存单纳入同业负债考核，不排除降准窗口会再度开启。
2.4.4 货币政策--汇率
u 2017年11月外交部表示，“中美双方愿进一步加强宏观经济政策包括财政、货币和汇率政策的协调……”这意味着人民币对美元可能维持相对稳定，但人民币对一篮子货币仍可能贬值，使人民币有效汇率高估进一步修复。
2.5 财政政策
u 截至目前，赤字规模总体可控，特别是在今年经济形势稳中向好，企业利润持续高增长的情况下，财政收入总体情况较好，预计今年一般公共预算收入增速在 10%左右，显著高于去年的 4.82%，年底调入资金也会相应减少，预计在 2000-3000 亿元，实际赤字率也会降低至 3.3%。
u 放眼 2018 年，一方面赤字率没必要继续提高。政府对经济的悲观预期基本扭转，考虑到2017年的 GDP 增速 6.8%左右，实现全面建成小康社会目标，只需要在未来 3 年保持 6.3%的平均增速即可实现原定的 GDP 翻番目标，在宏观刺激政策上，保持定力即可，无需过强刺激。另一方面财政支出存在结构性压力，2020 年需要完成全面脱贫的目标，需要加大转移支付补助，建设生态文明也需要政府引导性的增加节能环保支出，建设制造业强国，形成创新驱动的新格局也需要财政方面有所发力。此外，此前赤字率维持在预算水平，是靠调入资金实现的，实际赤字率要高于预算赤字率，这样来看，维持预算收入平衡，赤字率也不宜大幅降低。预计2018 年赤字率维持在 3%。
3.策略
3.1.1 经济风险--防风险
3.1.1.1 杠杆去化：从减法到加法，从存量到结构
p 作为过去两年来政策与监管工作的核心议题，高杠杆被视作中国宏观金融脆弱性的总根源。从全球杠杆水平的走势来看，经历过 08 年金融危机后，以美欧日为代表的西方发达国家相继踏上去杠杆的通道，非金融部门和私人部门杠杆率得到相当程度的修复，但中国各部门杠杆率却呈现出加速上行态势。
p 对比中外杠杆率的走势与结构：1、虽然仍低于发达国家杠杆率，但中国绝对杠杆率已经大幅超过发展中国家整体水平；2、在融资结构上，中国债务的来源以内部为主；3、在部门结构上，居民部门仍存加杠杆空间，但非金融企业部门的杠杆率已经远超警戒线。
p 结合中国当前的特征，在杠杆问题上需要有两个基本认知：一是杠杆的绝对水平并不重要，从历史经验来看杠杆的大幅波动才是冲击实体经济的根本原因，二是去杠杆不仅指债务存量去化，还可以通过资产端盈利改善以及结构调整来完成。
p 实际上，供给侧结构性改革的施行已经为去杠杆寻找了适合的解决方式，2016 年以来依靠盈利修复工业企业资产负债表的同时，企业新增产能与资本扩张得到了有效地管控，从而加速了过剩产能的出清和杠杆的调整。
• 对于未来的杠杆去化而言，首先，在重心上将由过去的存量消化转向培育优质资产，从而将更加依赖企业要素生产率和经营效率的改善；其次，居民部门杠杆在经历了 2016 年以来的大幅攀升后，将依靠企业盈利—>居民收入—>通胀预期的传导来完成杠杆去化；最后，作为解决资金空转、引导脱虚向实的重要手段，金融去杠杆将继续推进。
• 总结而言，未来中国的杠杆去化更可能沿袭从减法到加法、从存量到结构的路径，金融部门去杠杆的推进将带动政府和企业的杠杆去化，但各部门的加杠杆空间被进一步压缩。
3.1.1.2 居民部门杠杆趋势分析
p 近年来我国杠杆率高增速成为决策当局关注的重要内容之一，在去杠杆政策的推动下，政府部门和企业部门杠杆率得到了有效的遏制，但居民杠杆在过去三年中维持了很高的增速，居民举债过度可能成为系统性金融风险发生的又一根导火索。2017年以来去杠杆进度加快，2018年实体经济将成为去杠杆重点，这种环境下我国居民部门杠杆率水平和期限结构将如何变化显得格外重要。
（1）居民部门杠杆呈现高基数、高增长态势
p 截至2017年11月，我国居民贷款余额超过40万亿元，另据住房和城乡建设部公布数据显示，11月我国个人住房公积金贷款余额约4.5万亿元，因此预计2017年末居民部门负债合计约45万亿元。如果按照今年GDP保持6.9%的速度增长估算，2017年底居民杠杆率约57%。
p 根据社科院数据，2014年居民部门杠杆只有36.4%，而目前估算的2017年末居民杠杆水平为57%。2015-2017年三年时间内每年杠杆率增加达到5%以上。
p 此外，部分以P2P为代表的互联网金融贷款和其他民间借贷尚未纳入统计范围，如果考虑这一部分负债，我国实际居民负债将更高。国际间进行比较，按照实际GDP口径计算，美、日为代表的发达国家的杠杆率大部分集中于70%-90%之间，明显高于我国。我国仍然处于发展中国家阶段，有相当大的消费潜力没有充分释放，因此与发达国家缺乏可比性。与发展中国家相比，我国杠杆率偏高的同时增速较快。
p 我国居民部门总负债已超年度可支配收入。一般意义上的居民部门杠杆率计算公式是（居民总负债/实际GDP），如果衡量居民部门偿还债务的能力，用这一指标计算可能会存在低估杠杆率的误区，因此不妨将分母中将GDP替换为居民年度可支配收入总额。则2016年居民金融负债与居民年度可支配收入之比为101.22%，假设居民收入增长率不变，预估2017年这一比值为108.93%，如果将住房公积金贷款计入，2017年居民总负债与居民年度可支配收入的比值约为120%。粗略估算美国居民总负债与年度可支配收入之比在110%-130%之间，因此从居民可支配收入口径分析，我国居民部门杠杆率水平已接近美国。
（2）居民部门杠杆高增速值得警惕
p 楼市持续上涨环境下的购房需求增加与消费需求增加双重压力下，我国最近10年内的居民金融负债增加了3倍以上，居民贷款占总贷款的比值由2007年的不足20%上升到2017年11月的33.58%。预计2017年末居民金融负债总额达40.74万亿元，占贷款总额比例约34%。在实体企业去杠杆的大背景下，居民部门杠杆率的增长成为我国总杠杆增加越来越重要的推手。
（3）居民短期贷款虚增，严监管将导致回落
p 我国居民金融负债以中长期负债占主体，短期贷款增速快。将居民部门负债按期限划分为居民短期贷款和中长期贷款，短期贷款以信用卡信贷为主，满足的是居民日常消费和部分耐用品消费需求，中长期贷款的主体是个人住房贷款。
p 从目前我国居民金融负债结构分析，从存量角度看，我国居民部门负债中个人住房贷款为主。
p 截至2017年第三季度，个人住房贷款余额为22.1万亿元，信用卡期末信贷总额为13万亿元，其中信用卡应偿信贷总额为6.09万亿元；
p 从增量角度看，从2016年末开始，个人住房贷款增速明显下降，而信用卡贷款额的增速保持稳定上升，主要原因在于居民购房贷款发放更加严格，银行对居民消费贷款管控不严，部分短期消费贷款流向房地产市场。
p 短期贷款购房行为受遏制，虚增的短期信贷高增速难持续。近两年短期贷款增加较快的原因之一是居民以消费贷款的名义购房，因此短期贷款高增速背后，有一部分消费贷款进入房地产市场。居民短期贷款是不需要抵押的，大量短期贷款用于购房将极大地放大房地产市场杠杆，提高次贷危机发生的风险，因此从2017年下半年开始，银行对消费信贷用途进行了严格管控。
p 短期贷款虚增表明居民消费欲望并没有数据显示的强烈，2018年金融监管整体趋严，银行对于信用卡和消费贷款的发放预计也将更加严格，届时虚增的短期贷款将被挤出，短期信贷增速大概率出现回落，拉动居民部门总杠杆增速回落。
3.1.2 经济风险--地方债
（1）中国经济总杠杆水平高增，但近期增速显著放缓
p 当前中国经济的总杠杆水平较高，主因危机之后杠杆率上升过快所致。
p 非金融企业部门对经济总杠杆率的过快上升贡献最大。2008年底至2017年第一季度，非金融部门杠杆率总共上升了116.5个百分点，其中非金融企业部门上升了69.0个百分点，居民部门上升了27.6个百分点，政府部门上升了19.8个百分点。
p 但是特别值得注意的是，自2016年中开始，中国非金融部门杠杆率增速明显放缓，非金融企业部门杠杆率开始回落，各部门的杠杆率缺口也都显著下降。
（2）高储蓄率、间接融资为主和经济结构扭曲推高杠杆率
p 在中国非金融部门杠杆率中，非金融企业部门杠杆率占比最大，平均在65%以上。而且从绝对水平来看，中国非金融企业部门的杠杆率一直明显高于其他主要经济体。
p 高储蓄率以及间接融资为主的金融市场结构是造成上述现象的主要原因。
p 中国经济结构中存在的各种扭曲是导致杠杆率增速过快的主要原因。中国经济中国有企业和重工业企业占比较高，加杠杆更为方便。而一旦企业经营状况恶化，成为僵尸企业继续存活，结果就是债务负担不断加重却又无法化解，杠杆率持续攀升。
p 地方政府在“GDP锦标赛”的驱动下，有很强烈的负债投资冲动，杠杆率也是易上难下。
（3）影子银行助力实体部门加杠杆，空转套利推高金融体系杠杆率
p 金融自由化导致影子银行崛起和监管套利盛行，助力实体部门加杠杆。商业银行将资产由表内转移到表外，并且通过借用各种“通道”，将资金贷款给房地产企业和地方政府融资平台等受到信贷政策限制的部门。而银行理财、信托、券商资管、基金子公司等金融子行业也借着东风迅速做大，实现了爆发式的增长。
p 空转套利，资金脱实入虚，金融体系内部循环，金融部门加杠杆。
3.1.2.2 分部门杠杆：实体、金融多管齐下，初见成效政策持续
p 但是从2016年中开始，中国经济总杠杆增速开始明显放缓，尤其是占比最高的非金融企业部门的杠杆率已经显著回落，各部门的杠杆风险都得到了有效控制。
(1)工业企业：民企杠杆去化充分，供给侧改革国企债务风险缓解
p 2012年以来，经过长达54个月的通缩，化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、机械等传统行业领域大量中小企业退出，016年启动的供给侧改革和行政去产能加速了国企占比高的行业的产能出清，环保督察则使得这一趋势得以持续。
p 关于产能周期出清，同样也可以观察到分行业杠杆率下降，资产负债表逐渐修复的情形。
p 本轮供给侧改革效果最显著的便是煤炭、钢铁和有色行业，现货、期货以及股票价格普遍上涨，相关行业的资产负债率于2016年中开始下降。
p 总而言之，中国非金融企业部门杠杆率过快上升主要来自于国企和重工业企业，随着市场自发出清叠加供给侧改革去产能和环保督查的推进，各个行业的资产负债率普遍降低，中国非金融企业部门的杠杆率得到了有效控制，水平过高、增速过快所积累的风险正在逐步化解。
(2)房地产企业：库存去化充分，资金回笼业绩改善
p 房地产库存的积压对经济造成了巨大的风险隐患，十次危机九次地产，美国的次贷危机就是前车之鉴。
p 市场对于房地产库存问题非常担心，中央政府对此也高度重视。2015年12月召开的中央经济工作会议把化解房地产库存列为2016年经济社会发展五大任务之一，房地产去库存正式上升为国家战略。具体政策包括支持、引导农民工和农民进城买房，棚户区改造货币化安置，推进住房租赁市场发展等等。各个国家相关部委和地方政府都出台了相关政策支持房地产去库存。
p 当前房地产库存去化比较充分，尤其是三四线城市效果显著。
(3)居民部门：短期加杠杆空间受限，风险可控
p 从国际比较来看，当前中国居民部门的杠杆率不是很高。截至2017年第一季度，中国居民部门总负债/GDP的比例为45.5%，远低于发达经济体的73.8%，但又高于新兴市场经济体的37.1%。
p 虽然总体水平不高，但是自2008年以来中国居民部门杠杆率上升速度过快，引发了市场担忧。
p 中国居民部门负债的快速增加主要源于个人住房贷款。
p 未来居民部门杠杆率（总债务/GDP））上升还是下降取决于居民义债务和名义GDP的增速对比。如果居民负债的增速高于名义GDP增速，那么杠杆率上升；反之则下降。
p 随着房地产调控收紧，银行房贷额度逐渐受限，房贷利率上升，居民中长期消费贷款增速自2017年初开始回落。
p 中国经济经过长达6年的衰退正站在底部和起点上，中期通胀压力将逐步抬升，名义GDP增速将逐步回升。此消彼长之下，尽管房贷增速仍然高于名义GDP增速，但是二者之间的差距不断缩小，从而避免居民部门杠杆率继续过快上升。预计未来居民杠杆缓慢上升，短期加杠杆空间受限，风险可控。
（4）金融部门：去杠杆限制资金体内循环，脱虚向实支持实体经济
p 金融机构通过各种业务创新规避监管，监管部门出台各项法规弥补漏洞，二者永无止境的斗争博弈共同推动着金融体系的发展进步。
p 从2016年下半年以来，监管全面加强，去杠杆和控风险成为金融监管的重中之重。
p 2018年金融去杠杆依然是重中之重。
p 金融去杠杆成效显著，金融机构过度负债扩张的行为得到了有效遏制。商业银行同业存单的发行利率明显上升，而发行量和存量规模的增速均在下滑。银行理财的规模开始下滑，券商资管和基金子公司规模收缩，业务回流到信托，但信托增速也在趋缓。
3.1.2.3 杠杆风险已结构性好转
p 从产能周期的角度来看：产能出清、行业集中度提升，企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复，为新一轮产能扩张蓄积力量。
p 从金融周期的角度来看，中国经济总杠杆开始去化，各部门的债务风险已经结构性化解。市场自发出清和供给侧改革，工业企业产能去化，盈利上升，资产负债表持续修复；房地产去库存基本完成，土地成交回暖，未来房企有补库需求；地方政府债务通过规范融资机制和债务置换，权责明晰，利息负担减小，期限结构优化。工业企业、房地产企业和地方政府部门是中国实体经济的发动机，通过资产负债表的修复，已经基本恢复了再出发的能力。
p 居民部门的加杠杆担负了托底经济、房地产去库存的重担，实现了杠杆的成功转移。虽然杠杆率上升较快，但总体水平处于可控范围。未来居民部门要通过租赁房、个税改革、完善社保等修复资产负债表。金融监管加强，打击空转套利，金融部门杠杆率得到有效控制，同时实体经济未受到大的冲击。
p 经过六年的市场自发出清，叠加供给侧结构性改革，中国之前所累积的各类风险正在被逐步化解，比如产能过剩、地方政府债务、房地产库存等等。
3.1.2 经济风险--调结构
p 当前产业政策最大的特点就是最新兴产业、科技创新的支持已经到了空前的力度，从十九大报告将创新放在五大发展理念之首，并以大量的篇幅阐述科创的重要含义，政策基调已定。
p 中国企业研发在信息科技方面和国际大企业接近，但汽车、医药等差距明显：
p 全球企业研发支出前10集中在信息科技、汽车和医药三个行业；
p 中国企业研发支出除了BAT信息科技巨头外，均是大夬企，行业包括能源、建筑、机械设备等；
3.2.1 2017 年企业盈利回顾
p 2017年前三季度全部口径上市公司净利润增速为19.0%，较上半年上升2.3个百分点。剔除金融后，净利润增速为 36.6%，较上半年提升 2.3 个百分点。
p 单季度来看，相比二季度，三季度盈利改善十分明显，全部上市公司净利润增速回升 8.1个百分点至 21.6%，非金融上市公司的净利润增速回升 13.3 个百分点到 36.5%。
p 盈利改善的主要驱动因素有以下三个方面：
p 第一 ， 2016 年开始固定资产新开工计划项目总投资额达到 50 万亿 ，同比大增50% ，基建地产投资复苏，基建地产产业链盈利全面改善；
p 第二， 投资 复苏叠加供给侧改革，周期品价格大幅上涨；
p 第三， 伴随 经济复苏， 居民 实际可支配收入回升，消费同比回升 明显。 而 在消费升级大趋势下，很多 消费 行业盈利 明显改善；
3.2.2 2018 年展望
p 2018 年驱动 A 股盈利改善超预期的潜在因素有如下三个方面，
p 第一，金融板块。如资金入市，市场活跃度提升，融资余额保持高位，再融资回升，则券商业绩存在超预期的可能。
p 第二，消费服务。在居民实际可支配收入回升，而购房需求受到压制的背景下，中高端消费有望继续超预期。
p 第三，信息科技。在消费电子快速发展，传媒娱乐不断升级，5g，人工智能等技术快速落地的今天，信息科技领域业绩超预期的可能较大。
3.3 监管政策决定风险偏好
p 2017年被金融业称为“史上最严”监管年，监管令密集发布，大额罚单不断开出，这一强监管的趋势并没有随着2018年的到来而终结。近日，银监会印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（以下简称《通知》），经中国证监会批准，上海证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，进一步加强金融监管。
3.3.1 监管政策
p 随着2015年资本市场的剧烈变化，中央人民银行实行了一系列的货币宽松政策，防止金融市场的波动传到给实体经济。但是这个过程随着市场流动性的过度宽松，金融机构对于利润的盲目追逐，互联网创新的监管盲区，逐渐演变成为了以银行“委外业务”快速扩张为核心的整个金融体系的“资金空转、脱实向虚”。
p 这一现象的出现和发展壮大，导致金融体系出现了两个问题，一是金融体系内流动性过剩和实体经济“融资难、融资贵”共存；二是资金只能流向高资金杠杆率和资金回报率的资产交易市场，如房地产，导致整个行业价格不断攀升，反过来进一步推高实体经济的融资成本，消减其他行业的投资利润，使得资金不断从实体经济流出，影响整个经济体系的稳定运行。
p 监管部门很快注意到这个现象，并于2016年底，在中央经济工作会议上提出“要把防控金融风险放在更为重要的位置”，从此吹响了金融强监管的号角。2017初，全国金融工作会议定下了“金融服务实体经济，防范金融风险的主基调”，从此在金融体系内展开了重点领域的重点清查整改工作，监管机构逐渐将工作重心转移到监管防控上来。
p 总体来看，从已发布的监管文件上分析，监管层主要把降低金融杠杆，防范金融风险分成了三个步骤：“查存量、减增量、巩固提高”。稳步化解“灰犀牛”，在化解存量风险上求稳，在遏制增量风险上求进。
3.3.2 2018年监管仍旧延续
p 2018年金融监管的强度仍将延续，同时主要任务从搭建补充去杠杆监管框架转为监管控制金融机构在流动性不出现明显问题的情况下逐步降低信用风险，达到金融体系从高速增长到高质量增长的转变。
3.4.1 市场流动性 ——在存量格局下分析增量
3.4.1.1 市场流动性 增量--养老、年金入市
p 养老、年金入市逐步落实。自《基础养老保险投资管理办法》出台以来，除去此前试点的广东和山东，先后已经有 8 个省及直辖市与全国社保基金签署委托投资合同，合同金额 4100 亿元，截至 2017 年 6 月已经到账~1700 亿元。
p 假设配臵权益类资产的比例为 10%，预计~170 亿养老金进入股市。展望 2018 年，除了上述 8 个省及直辖市已签合同的资金逐步到账，可能会有更多的地区将养老金委托全国社保基金投资，预计 2018 年进入股市的养老金可能在 400-500 亿左右。
3.4.1.2 市场流动性增量--内生改善
p 经济改善后，企业利润或外汇占款会形成流动性新的供应，这种内生流动性即使货币政策选择对冲操作也会滞后，市场在这个过程中有望受益。
p 一般来说，上市公司是各个行业中最具代表性的公司。通过从上市公司财报获取的数据的分析，可以观察经济改善通过企业盈利回升带来的流动性改善。选取 2007 年以来季报数据完整的可比上市公司样本，其中，剔除其中的非金融和石化的公司，可以发现：可比上市公司的现金总额增速在 2011 年至 2015 年一直维持在 5%至 8%左右的低位，但随着经济的复苏，可比上市公司持有现金总额的增速大幅上升，2017 年三季度增速虽有小幅下滑，但也位于 10%以上的高位。企业盈利状况好转将形成新的流动性供给。
p 贸易复苏使得外汇占款回升也将带来增量的基础货币供给。2015 年下半年以来，外汇占款总量开始出现大幅下滑，同比增速一度下行至-20%，但随着进出口的回暖，外汇占款的下滑趋势已经大幅减缓。在未来经济持续复苏的过程中，外汇占款余额有望止跌回升。
3.4.1.3 市场流动性增量--外来资金
p 外来资金，包括 MSCI 和陆股通。2014 年年底沪港股通开通以来，海外资金借道持续流入 A 股。尤其是深股通开通之后，海外资金持续在沪深两市进行配置。2017 年，海外资金借道陆股通累计流入预计近2000亿人民币。
p 从全球经济增速的横向对比上，中国经济依然突出，而且 A 股市场与欧美股市的相关性低，对海外资金而言具有较强的配置价值。从风格上看，代表中国整体经济、经营业绩优异的蓝筹股获得了持续的资金流入，如恒瑞医药等个股的外资持股比例逐渐提升。
p 此外，几经波折的 MSCI 将在 2018 年开始正式纳入 A 股。具体纳入进展将分位两步走：2018 年 6 月的初步纳入比例为 2.5%，2018 年 9 月比例提升至 5%，A 股所占权重为 0.73%。目前追踪 MSCI 新兴市场指数的基金规模大约有 1.5 万亿，按2018 年 9 月的权重计算，A 股所占权重为 0.73%，初步有望带来 100 亿美元的增量资金，后续权重增大以及主动型基金对 A 股配臵增加有望带来更多的增量资金。
3.4.1.4 市场流动性增量--解禁与减持压力增加
p 2017 年 A 股市场解禁市值规模为 2.8 万亿，2018 年为3.9 万亿。从历史上看，大股东及高管净减持规模与当期市场解禁规模呈现一定相关性。
p 2018 年解禁规模相比 2017 年有所上升，或导致市场减持压力阶段性 加大。1、6、12 月份是高峰期。以解禁市值占板块自由流通市值比例为指标估算解禁压力， 2018 年传媒、交运、采掘、钢铁、轻工等行业的解禁压力较大。
3.4.1.5 市场流动性增量--新股发行、增发与再融资
p 2017 年新股发行家数近450 家左右，募资额在 2000-2500 亿左右。预计 2018 年新股仍将维持 400 家左右的发行，募资额与今年持平或微降。
p 受再融资新规影响，2017 年 A 股市场定向增发融资规模从 2016 年的 1.7 万亿大幅下降至 1 万亿。向前看，监管政策对定增进一步收紧的可能性不高，明年定增融资规模可能仍在 1 万亿上下。
3.4.1.6 市场流动性增量--流动性对市场风格的影响
p 决定市场长期风格环境的因素来自于所处的经济增长和流动性环境的状态组合。
p 2012 年开启的几年持续中小创风格占优环境对应的是“经济下+流动性上”的状态组合。尽管经济增速回落，但市场流动性较为充沛，资金溢入股市时会更加偏好与经济周期相关性弱的成长板块，推动中小创风格持续演绎。
p 而随着经济的复苏，M2 增速逐步走低，市场面临的长期风格因素转向“经济上+流动性下”组合。在这种组合下，关注传统板块的业绩改善成为市场关注点。首先市场中与经济周期关联度更大的传统板块更为受益经济增长，其次流动性向下压低市场风险偏好，不利于更多依靠资金与情绪推动的中小创板块，这一环境组合在2018 年仍有望延续，这意味着 2012 年开启的成长股牛市行情难以再现，市场也更表现为在传统板块（周期、消费、金融）中的轮动特征。
3.5 六大主题
3.5.1 供给侧改革
3.5.1.1 供给侧改革成效显著，推动周期行业复苏
供给侧改革是中国经济转型升级的关键环节，是近几年经济工作最核心的任务。
2017年，煤炭、钢铁、有色、化工、造纸等行业由于受供给侧改革持续推进，环保限产加剧等因素影响，相关商品价格悉数走高，带动行业内的上市公司利润率上行，从而在A股市场接力上演了一波又一波周期股行情。
钢铁行业的利润预计增加650%，水泥、有色、煤炭和机械行业也利润翻倍。
只有电力及公用事业因为煤炭涨价导致成本攀升而利润出现负增长。
预计周期行业17年总体营收增速将达13%，净利润增速高达30%。
3.5.1.1 行业成熟度提高，周期性波动减弱
• 在供需紧平衡的情况下，未来周期品价格波动减弱可能成为现实。
• 依照美国和日本等国的历史经验，未来中国产能周期的模式将由增长型向成熟型演化，产能波动中枢将逐步收敛。
• 以中国产能周期的运行规律来看，显然目前已经进入产能去化周期的尾部，但开启年度级别的产能扩张或仍需等待。
• 产能波动的收敛则意味着工业经济进入存量时代，从长周期和工业化进程的视角，成熟化与平台化将是未来产能周期的主要运行模式。
• 到时候这些所谓的传统周期股也将演化为成熟的价值蓝筹股。将例如包钢股份、中国神华这类企业和消费蓝筹看成一类企业也是合理的假设。
3.5.1.2 第一轮运动式供改成效显著
1）第一阶段供给侧改革效果显著
• 第一轮供给侧改革主要是在钢铁、煤炭、房地产行业开展
• 钢铁煤炭行业特点：国企比重大，资产负债率高企
• 供给侧改革的特点：政策密集、运动式去产能和库存
• 成果方面：立竿见影
• 2017年钢铁行业去产能目标为5000万吨，至8月底已经提前完成。截至目前，钢铁完成去产能超过1.15亿吨，已超过钢铁五年去产能目标中1亿吨的底线。
• 煤炭行业来看2016年初，国发7号文提出未来3-5年，产能退出和减量重组分别为5亿吨左右。而煤炭行业“十三五”规划进一步提出，将加快大型煤炭基地外煤矿关闭退出，化解淘汰过剩落后产能8亿吨。2016年实际退出产能2.9亿吨，2017年计划去产能1.5亿吨以上，目前也已经超额完成。
• 房地产方面国家统计局数字显示，自去年四季度“因城施策、因地制宜”的房地产调控政策实施以来，截至今年10月末全国商品房待售面积下降10%以上，房地产销售态势平稳回落。
3.5.1.2 第一轮运动式供改成果仍将维持
（2）第一阶段供给侧改革成果仍将巩固，钢铁、煤炭、房价将高位运行
• 供给侧改革是在去杠杆和国企改的的大背景下进行的，国企改革和去杠杆仍未完成，因此第一阶段供给侧改革的成果仍将巩固，预计相关资源品价格仍将保持在较高水平。
• 目前来看，钢铁、煤炭、房地产等行业利润回升，但杠杆率的下降仍需要时日，目前解决的只是信贷质量问题，而信贷规模下降需要长期利润回暖才能够彻底解决。
• 杠杆率不下降、国企改革不完成，供给侧改革的红利不会真正消失。
• 在环京津冀地区“2+26”城市全面环保限产的高压政策下，周期品价格在17年底18年一季度有望走高维持高位徘徊，18年由于17年高基数效应以及供给侧改革边际效应减弱因素，总体增速放缓，预计将维持10%左右的增长。周期行业掉头向下的风险不大。
3.5.1.3 以长效机制为主的2.0版本的供改拉开大幕
• （1）环保税和排污许可证成为新一轮供给侧改革的重要抓手
• 供给侧改革正逐渐由量的去化”迈向“质的优化”，这一过程通过环保要素引导传统产业转型升级至关重要。
• 从十九大报告、中央经济工作会议的政策表述来看，环保要素回归成为“供给质量提升”政策主线下的确定性趋势；近期环保税征收在即、排污许可证有序核发进一步推动环保要素回归。
• 
• （1）长效机制1：2018年1月1日起开征环保税，“费改税”有望改善征收率、大幅提升企业排污成本。我国现行排污费制度始于1979年，从执行情况看，一直存在着征收效率不高的问题，如15年征收率不足40%（数据来源：环境统计年鉴）。排污收费实际缺口较大，实践中存在执法刚性不足、地方干预等问题，18年1月1日正式实施《环保税法》进一步提升了环保税的执法刚性，预计将有效改善征收效率。
• （2）长效机制2：排污许可证有序核发，2017年年目标表完成《水十条》、《气十条》等重点行业及产能过剩行业核发。排污许可证制度的关键点在于通过“一证式管理”，建立以排污许可为核心的固定源运行期管理制度，最终有效改善环境质量。2017年8月《排污许可管理办法》公开征求意见，同年11月《排污许可管理办法（试行）》已经审议并原则通过。从目前推进进度看，2017年6月30日前，火电、造纸行业企业完成排污许可证申请与核发工作；2020年完成覆盖所有固定污染源的排污许可证核发工作。
3.5.1.3 2.0版本的供给侧改革拉开大幕
可能受益行业：
• 从目前“环保税+排污许可证”两大长效机制出发，环保成本将全面纳入工业生产和居民生活过程中，进一步提升行业集中度，促进传统产业转型升级，核心逻辑在于：1）排污许可证颁发抬高了污染管控力度；2）“费改税”大幅增加了高污染行业的环保成本，推动企业进行绿色改造和升级。
• 在“环保要素回归”的政策背景下，我们认为重点关注受益于“环保税+排污许可证”的行业包括工业环保、农药、造纸、玻璃、印染、皮革、电镀、采选矿、冶炼、养殖等。
3.5.1.4 投资建议和策略
• 钢铁、煤炭、水泥价格维持高位可能成为常态，可关注一季度建筑业开工带来的催化效应，继续看好煤炭、钢铁行业的上半年行情，重点企业西山煤电、陕西煤业、马钢、河钢、冀东水泥、海螺、神华。
• 工业环保:碧水源和其他大气污染治理企业直接受益环保税的开征。
• 造纸板块：继续看好龙头企业，如太阳纸业等。
• 养殖业：市场集中度非常低，大量中小参与者，在市场竞争和环保门槛提升过程中会有大量产能退出。
• 建材中的玻纤等行业：玻纤行业除了中国建材旗下的巨石、泰山外，只有重庆国际一家规模稍大，且效益不高。在龙头巨头优势的压力和环保压力下，多数将退出。
3.5.2 改革开放
3.5.2 18年是中国改革开放40周年，改革是大主题
2018年是中国改革开放40周年，届时许多对改革开放40周年的纪念活动及推出的相关政策都将成为主题上涨的催化剂。具体的，改革开放40周年主题可以细分为三条主线：扩大开放：自由贸易港等；区域改革：雄安新区、海南、大亚湾；产业改革：住房租赁改革等。
（1）扩大开放：自由贸易港，新一轮开放的新高地
当前的世界格局和世界对外贸易背景与改革开放之初已经出现了较大的变化，我国新一轮的对外开放政策正在酝酿之中。自由港将成为我国对外开放的新高地，我们根据港口基础、政策基础和目前表态再综合城市定位和自贸区发展情况，我们认为，上海自由港落地最为确定，同时宁波-舟山和深圳的概率也较大。
（2）区域改革之一：雄安新区，探索新型城市发展模式
中央高层希望将雄安打造为一座“未来之城”，向这座新城注入发展建设的新理想、新理念和新思路，使其成为改革开放近40年之后，一片充满理想的新试验田。雄安的主要任务有：开创新的城镇化红利分配机制、探索新的城市规划、建设、治理思路、构建新的经济发展战略。目前雄安新区的“1+3+54”规划体系正在逐渐清晰，预计在2018-2020年进入大规模集中建设期，有望为雄安主题带来新的催化。
（3）区域改革之二：大湾区，国际一流湾区和世界级城市群
广东的广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆9市和香港、澳门两个特别行政区形成的粤港澳大湾区，具备建成国际一流湾区和世界级城市群的基础条件。
要推动内地与港澳深化合作，研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划，发挥港澳独特优势，提升在国家经济发展和对外开放中的地位与功能。
（4）区域改革之三：美丽新海南
海南主题具有主题投资所必须的重要性、预期差与确定性： 2018年是改革开放40周年，海南建省和海南经济特区成立“双30周年”。同时，海南是全国面积最大的经济特区，唯一的省级经济特区，全国唯一的省域国际旅游岛。时间点确定，重要性高、确定性大。对于未来可能出台的区域性政策存在预期差。
（5）产业改革：租购并举，中国房地产市场迎来20年来最大变局
十九大报告强调要建立“多主体供给、多渠道保障、租购并举”的住房制度，这将会是房地产长效机制的核心。“房住不炒”将成为我国房地产政策的主基调，长效机制的核心思想。房地产将回归其居住属性，淡化投资属性，弱化其在经济中的支柱地位。在租购并举这一表述中，“租”排在“售”的前面，说明房屋租赁将成为未来一段时期房地产政策的主要着力点，是“多主体供给、多渠道保障”的关键元素。
3.5.2.2 雄安建设
• 距离市场最关心的雄安总体规划最终获批公布的日子越来越近，近期关于雄安包括建材招标、拆迁征地、白洋淀治理、人才招聘、招商引资等开工前期准备事项也都陆续展开。雄安新区规划的最终获批公布就进入倒计时阶段，规划获批后雄安将进入全面开工建设，2018-2020年将成为大规模集中建设期，需密切关注雄安首批环保、基建订单的落地。
• 环保和基建先行，其中环保中最重要的是白洋淀水务治理，基建中突出地下城市空间的开拓和绿色节能建材建筑的运用，中远期除了会着重打造“绿色生态”之外，雄安新区还将会是“科技创新”的智慧城市，发展如云计算、大数据、军民融合、生物医药、高端制造等产业。
• 总结来说，雄安新区目前较为确定的六大投资方向：上边年重点关注前两个主题，下半年陆续关注后四个主题。
• （1）设计规划先行：规划正在落实中，建材和建筑先行，上半年重点关注冀东水泥和中国建筑；
• （2）环保事关重大：河道治理、园林绿化、大气、直饮水等，重点关注碧水源、万邦达；
• （3）地产理念先进：租赁住房、特色小镇等
• （4）建筑绿色节能：装配式建筑、地热等
• （5）地下工程突出：轨交、地下管廊等
• （6）产业高端科创：大数据、云计算、智慧城市等
3.5.2.3 海南建省和海南经济特区成立“双30周年”
2018即将迎来重大时间节点，海南主题的重要性、预期差与确定性
海南是中国最南端的省份，因改革开放而生，也因改革开放而兴，自独立建省成立经济特区后，一直是中国面积最大的经济特区，也是唯一的省级经济特区。如今，在“一带一路”倡议总体框架和建设海洋强国的时代背景下，海南正积极发挥自己的优势，迎来新的发展点。
• 重大时间节点：2018年是改革开放40周年，海南建省和海南经济特区成立“双30周年”。时间点确定，重要性高、确定性大。对于未来可能出台的区域性政策存在预期差。
• 海南特区特点：全国面积最大的经济特区，唯一的省级经济特区。全国唯一的省域国际旅游岛，海南国际旅游岛在2010年上升为国家战略。计划在2020年，全面建成小康社会，基本建成国际旅游岛。2030年，国际旅游岛发展成为中国特色社会主义的实践范例。
• 海南战略定位：“一点、两区、三地”：“一点”即21世纪海上丝绸之路的战略支点;“两区”即全国生态文明建设示范区、全国改革创新试验区;“三地”即世界一流的海岛海洋休闲度假旅游目的地、国家热带特色产业基地、南海资源开发服务及海上救援基地。
• 2018年是改革开放40周年，海南建省和海南经济特区成立“双30周年”，在这一重大时间节点到来之前，坚定看好海南主题投资机会，海南国际旅游岛建设的政策支持和“多规合一”等一系列改革的推进将带来较大的预期差。
建议投资者继续关注，投资线索上，看好免税店、交运、基建、赛马四条主线。
3.5.2.4 上海自由贸易港
自由港的提出：自贸区3.0版
自由港政策是自贸区试点不断深化的必然结果。从中国第一个自由贸易试验区上海自贸区2013年9月挂牌两个月后，十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》上，有关自由贸易港的概念已经被提出，要求在推进现有试点基础上，选择若干具备条件地方发展自由贸易园（港）区。
在今年3月国务院印发的《进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》中，提出：在洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区等海关特殊监管区域内，设立自由贸易港区。这是上海自贸区的3.0版，自贸区的发展翻开了新的篇章。
自由港，“自由”是其存在的灵魂，我们从商务部国际贸易经济合作研究院课题组的论文中对上海和香港、新加坡当前政策进行的评估中可以发现，上海目前在贸易自由化和投资领域开放领域获得了4.1和3.8分，距离香港和新加坡的水平较近，但在金融开放，自由人移动自由等领域，仍有较大进步空间。
自由港的投资机会：
据第一财经报道，在前期大量企业需求调研和专题研究的基础上，上海已经形成了初步方案。目前正在国家有关部门的指导下，进一步细化完善方案，以确保在风险可控的前提下实现更高层次的开放。我们预计明年上海自由港可能落地实施，从而为“自由港”主题带来新催化。建议重点关注三大主线：
（1）上海自由港：关注上海本地的交运物贸类公司，如上港集团、上海临港、上海物贸、外高桥、长江投资等；（2）上海机场和东方航空等；（3）另外为跨国企业提供供应链服务的企业也会受益于自由港的政策，如畅联股份、华贸物流、怡亚通等。
3.5.2.5 投资建议和策略
• 雄安、大湾区和海南主题短期来看主要是看建材和建筑，特别是绿色建材和绿色建筑。
• 上海自贸区和大湾区看好当地港口和机场、航空公司等的机会。
• 大湾区和海南可看好地产板块，雄安看好租房市场。
• 大湾区主要看好制造业的升级，雄安看好高端制造和人工智能，海南看好旅游服务业。
• 重点企业：上港集团、东方航空、冀东水泥、中国建筑、中国国旅、深圳机场等
3.5.3 国企改革
3.5.3.1 改革一直是中国经济大的推动力，而国企改革又是重中之重
• 从“国企混改”贡献上看：它是驱动宏观经济超周期逆势坚挺的主要原因，体现在三个层面。宏观层面上，国企混改增强经济张力与韧性；中观层面上，它提升产能置换效率；微观层面上，激发了企业活力，助力于提质增效。
• 深化供给侧结构性改革仍然是2018年经济工作的主旋律。国有资产作为国民经济的核心成分，覆盖我国主要的经济命脉产业，因此国有企业改革的成效决定着供给侧改革和中国经济新旧动能转化的成败。
• 历史上看，我国先后进行了四轮的国企改革，目前第四轮改革正在进入大规模推进时期，混改是本轮最大的突破。
• 从“国企混改”的历史演进过程上看，做大做强国有企业，实现国有资产的保值增值一直是混改的目标，借助资本市场为国有企业提供金融服务也一直是重要渠道。
3.5.3.2 国企改革需要借助资本市场来顺利完成，二级市场机会值得期待
• 国企改革需要资本市场的配合来有效实现国有资产的保值增值，二级市场的表现会对国企改革的进度和结果产生较大的影响，未来全面的国企改革依然在重要的投资机会。
• 从历史上看，国企改革指数总体上是跑赢大盘的，表明国企改革在市场上是被高度认可的。05-07年国企改借助牛市实现了众多央企国企的市值大幅攀升，以中石油高价上市达到巅峰，顺利实现央企国企的保值增值。
• 17年国企改革迎来了“试点方案落地和推广期”，17年二级市场出现两次布局机会，一次是年初各大央企表态引发的国改预期，持续到4月中旬联通停牌结束；第二次是6月之后，伴随着十九大会期的临近，各地国改动作不断， “献礼行情”，在联通8月中旬复牌后达到高潮。10月份，板块指数大幅下跌。
3.5.3.3 18年国改进展分析
（1）18年，国改将全面开花，近期国资改革的速度已在悄然加快。
• 国资委第三批混改试点名单已经确定，一共31家，其中中央企业子企业10家、地方国有企业21家。
• 在分类上，本轮混改的重心在自然垄断行业，这类混改国有资本仍将占控制地位，而在竞争性行业，尤其是主业之外的副业，应当让渡部分控制权给参与混改的企业；在行业分布上，房地产、建筑、建材、通信、矿业等五个行业企业混合程度较高，混合所有制企业户数占比分别为88.3%、86.3%、78.3%、77.9%和76.8%；从股权结构看，试点企业混改后股权结构都将发生质的变化，有的从国有独资改为国有绝对控股，有的从国有绝对控股改为国有相对控股；从混合模式看，包括民企入股国企、国企入股民企、中央企业与地方国企混合、国企与外资混合、PPP（政府和社会资本合作）模式等。
（2）习主席19大要求央企 锚定“世界一流企业”新定位
• 习近平总书记在党的十九大报告提出的“培育具有全球竞争力的世界一流企业”，明确了新时代我国企业发展的方向和目标，也确立了国有企业深化改革新的历史方位，以及在我国经济进入高质量发展新阶段中的新任务。
（3）中央经济工作会议要求国改为经济转型降成本
• 中央经济工作会议指出，要深化供给侧结构性改革，大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本，继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度，深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。
3.5.3.4 投资建议和策略
• 国企改革的复杂性注定了其不会是一蹴而就的过程，本轮国企改革主线也更加多元化，包括兼并重组、混合所有制改革、国有资本投资公司改革等。正是由于本轮改革的针对性、复杂性，对于国企改革成效的体现，市场应给予更多的耐心。
• 投资建议：
• （1）央企重组，建设具备国际一流竞争力的中国代表性企业，如中国巨石、中国神华等；
• （2）能够充分享受供给侧改革的优质能源企业，如华能、西山煤电等；
• （3）能够通过股权激励充分释放员工积极性的优势资源企业，如云南白药、片仔癀等老字号国企。
3.5.4 “一带一路”
3.5.4.1 “一带一路”意义重大
• 作为中国外交顶级的战略构想，是中国经济外延扩张的必然之路，意义重大。
• “一带一路”主题，提出于2013年9月，成型于2015年3月，16年12月中央政治局会议提出扎实推进“一带一路”建设。17年5月14日在北京召开的“一带一路”国际高峰论坛进一步推进。
• 19大一带一路写入党章。推动构建人类命运共同体，遵循共商共建共享原则，推进'一带一路'建设”被写入党章，赋予了“一带一路”新的历史使命：不再是前期简单的推动中国企业走出去，而是作为一个中长期的规划，要使相关企业能借助“一带一路”的风，在国际市场占据制高点。
3.5.4.2 “一带一路”目前还未进入业绩兑现时期
（1）中国对一带一路投资13年增长70倍，近三年年均增速仅2.6%。
• 2016年，中国对“一带一路”沿线国家直接投资145亿美元，这一水平比2003年时的2亿美元增长了70倍，比2013年的134亿美元增长了8.2%，过去三年平均每年增长2.6%。投资额占中国对外投资总额的8.5%。同期中国与沿线国家新签对外承包工程合同额为1260亿美元，增长36%。
（2）中央企业在“走出去”过程中的年均投资增长15%，年均销售收入增长4.5%。
3.5.4.3 “一带一路”处于订单积累期，政策依然是主要催化剂
• 从一带一路板块指数成立以来，总体上看跑输上证指数。
• 2016年9月开始2017年4月份，一带一路指数较大幅度跑赢上证指数，特别是绝对涨幅较大，涨幅达到22%。
• 一带一路目前来看，主要是政策事件催化，主要是习近平16年8月份做了一带一路座谈会以及17年5月14日在北京召开的“一带一路”国际高峰论坛。
• 未来来看，不断增长的海外订单和完工量会成为持续的催化。
3.5.4.4 投资预测
1）18年预测
• 19大一带一路写入党章，长期拓展会加速。
• 美国孤立主义坐实，对中国遏制加强，中国拓展一带一路的紧迫感和必要性增强。
• 商务部提出18年要深化“一带一路”经贸合作、拓展全方位经贸合作、打好商务脱贫攻坚战。
• 不利的因素是境外投资审查趋于严格，对外投资增速放缓。
• 重要的时间节点，可参考三中全会召开的时间，大概在18年下半年。
3.5.4.5 投资建议
• 一带一路是国家战略，央企自然是主力军，在项目、政策和资金上面最有保证。
• 主要关注能源、基建等方面的央企和国企，特别是海外订单占比大的企业。
• 重点关注：中国建筑、中国交建。
3.5.5 “消费升级”
3.5.5.1 根据国际经验，我国逐渐进入旅游主导发展阶段
• 根据历史数据表现来看，人均GDP水平与消费在GDP中占比二者总体显示为U型关系，也即随着人均GDP水平的不断提升，消费在GDP中占比先降后升。
• 世界银行数据显示，低收入国家与高收入国家的家庭消费支出在GDP中占比均高于中等收入国家水平；其次，美国、日本、中国香港私人消费支出在GDP中占比的历史走势也明显显示出了U性特征.。
• 对比来看，我国居民消费支出占比目前长期范围内仍保持下行趋势，不过自2010年起，该指标出现的反弹苗头值得关注。
• 2017年中国人均GDP超过8000美元 ，夯实中等收入国家的位置，按照国际经验，未来几年消费升级将成为支撑我给经济发展的主要推动力。
3.5.5.2 我国近20年消费结构持续优化，房地产对消费挤压明显
• 数据显示，90年代至今，我国居民食品消费占比显著下滑，服装小幅下滑；家庭设备与服务总体平稳，医疗保健、交通通信、教育娱乐大项于90年代有明显上升，但大约进入新世纪后升势不再；居住项的突然上升是口径调整所致，总体走势基本平稳，但明显可以看出是房产对消费的挤压明显。
• 美国经验：耐用品消费与非耐用品消费伴随着地产周期的运动，基本呈现此消彼长的状态。
• 中国消费品销售增速与住宅销售增速基本呈负相关关系
3.5.5.3 18年消费升级看乡村和三四线城市
• 住房新政，房子是用来住的不是炒的，将给消费的进一步提升留出空间。
• 近两年来农村居民可支配收入增速均快于城镇，加上中央解决城乡和区域发展不平衡战略的推进，美丽乡村的建设和精准扶贫的开展，农地流转和农村宅基地入市，未来农村居民和四五线消费升级更加值得期待。
3.5.5.4 2018年消费政策催化乡村和三四线城市消费
Ø 消费升级是消费需求升级、供给进化和政策推动的共同结果。其中消费需求、供给侧变化均是长期因素。当年政策往往会成为消费升级的最大催化剂；
Ø 1999、2000年开始的旅游黄金周刺激了中国旅游较长时间的大爆发；08年取消五一黄金周，之后旅游业增速明显乏力；
Ø 07年开始的家电下乡促进了中国家电业的繁荣；
Ø 新能源补贴对新能源车的快速放量起到了重要作用。
（1）政策1、2018年仅财政和政策性银行对扶贫的资金支持应在1.2万亿以上
Ø 根据财政部的消息，2017年中央和地方财政专项扶贫资金规模将超过1400亿元。
Ø 根据国开行9月4日公布的信息，“十三五”期间将向贫困地区发放1.5万亿元精准扶贫贷款的任务，其中，2018年投入的精准扶贫贷款应高于三年均值，应在3300亿元以上。
Ø 而农发行也提出，“十三五”期间将累计投放贷款3万亿元。预计2018年投入的扶贫贷款规模应在7000亿以上。
Ø 简单计算可以得到，2018年仅财政和政策性银行对扶贫的资金支持应在1.2万亿以上。
Ø 此外，还需考虑结构性信贷政策对于扶贫的支持，如定向降准等。因此，用于精准扶贫的资金支持规模可观。
（2）政策2：商务部通过流通领域改善推动消费升级行动计划
Ø 商务部在2017全国商务工作会议提出2018年将全面启动“消费升级行动计划”。
Ø 2018年要实施主要任务和行动计划，着力推动消费升级。
Ø 实施“消费升级行动计划”将着力解决流通领域发展不平衡、不充分问题，在创新发展流通、完善消费供给、倡导绿色消费、优化消费环境等领域发力，加快推进消费升级。重点举措包括：打造城乡便民消费服务中心、实施商圈消费引领工程、搭建国际消费新平台、推动绿色消费、构建现代供应链、建设放心消费环境。
Ø 拟于2018年上半年召开全国会议进行工作部署，全面启动实施。
此外，商务部将积极培育国际消费中心城市，并培育建设若干个国家级消费中心城市
3.5.5.5 投资策略及建议
ü 17年大消费以高端白酒和高端化妆品为代表的高端消费品大幅增长，主要是国内基尼系数的短期扩大和前期反三公消费的反弹，与国家重点解决发展不平衡的战略不符合，不可持续。
ü 未来消费升级弹性更大的依然在消费不足且边际消费倾向高的农村和三四线城市。
ü 重点关注基本生活品的持续增长。如肉、奶、调味料、国产汽车、国内旅游等行业值得重点关注，特别是渠道下沉比较充分的企业更加值得关注。
ü 重点公司：伊利、海天味业、永辉超市、宋城、黄山、索菲亚等。
ü 这些公司质地好，渠道下沉力度大，并且均为龙头普遍受益于行业出清带来的市场红利。
3.5.6 “新动能”
3.5.6.1 新旧动能切换，创新是引领发展的第一动力
• 党大会深刻描述了我国创新的发展路径，由点及面再到“世界科技前沿”
• 十六大当中第一次将技术创新提到经济发展的核心位置，形成了以“信息化”为重要抓手，建立技术创新体系，促进成果向生产力转化。
• 十八大报告开创性提出“实施创新驱动发展战略”，更加注重协同创新，形成创新整体能力的提升。
• 而十九大报告，首先将创新作为实现深化供给侧结构性改革的第一位置，并将科技发展瞄准世界科技前沿，强化基础研究，实现前瞻性基础研究、引领性原创成果重大突破。
• 大型骨干企业是参与基础研究的核心力量
• 我们处在“大科学时代”，大科学的研发需要大量的人力物力资本的投入和长期积累才能够实现，个人力量（小企业）将难以承担时代科学的研发工作。
在2017年11月20日发布的《关于发挥民间投资作用 推进实施制造强国战略的指导意见》也提出，推动骨干企业参与到国家重大创新之中。
3.5.6.2 先进制造体系
• 在主题方面，可以按照以下三条主线关注现代化制造业体系：
• 总体来看，我国制造业技术水平正逐渐与世界先进水平全面接轨，按照我国制造业整体的发展形势，我们将制造体系分成两大部分：
• （1）传统产业升级，包括钢铁、水泥等。
• 通过推动产品质量升级与生产环保，能够通过外部问题内部化的方式部分解决企业内生动力不足中的问题。此外，传统行业在体量上仍然占据主导地位，此部分体量最为庞大，在产业进入到新格局后，升级的难度将有所降低。
• （2）新兴产业。自十六大明确走新型工业化道路以来，我国在新兴产业上已经取得骄人的成绩。新兴产业又可分为两部分：
• 一是进口替代，工业和服务业机械设备和零部件等，该部分产业国内较为先进，但离世界一流水平仍然存在差距。能在进出口数据中反映的我们称之为进口替代型，包括纺机、液压杆、油缸、医疗影像设备等细分品种，该部分也能够在企业业绩中反映，行业发展主要由内生性因素驱动。
• 另一部分，为准进口替代型，如芯片、机器人、高端机床、操作系统等。该部分技术要求更高，行业发展主要由政策与资本的共同推动。我们认为，进口替代型的中高端产品在国际竞争力当中处于弱势，将是未来增长的重点。
• 二是全球领先型，包括5G、人工智能、高铁、核电等。经过多年来的不懈奋斗，我国在部分高端领域已经实现了引领世界，并将持续引领该技术的发展。
• （3）工业基础技术的创新突破
• 军工往往是技术最密集的产业。以美国为例，军工技术民营化曾经带来多次重大社会技术革命。我国军工技术的发展进入新的阶段，厚积薄发在即。
3.5.6.2.1 进口替代型：中国芯
Ø 我国是半导体最大需求国家，但是芯片自产率不足7%，成为半导体产业发展的重要短板。随大数据广泛应用，全球2017年半导体销售额有望较2016年增长22%，达4135亿美元。国内半导体产业规模占全球30%左右，但由于行业缺乏核心技术，毛利率较低。以2014-2017前三季财务数据为例，营收处于稳步增长中，2017三季达到了579.76亿元，但集成电路板块毛利率净利率水平处于匀速下滑状态，4年间，毛利率水平由28%下降至21%，净利率水平更是一路跌破至5%，内生增长力有待提高。
Ø 半导体确定性风口，三大产线顺利投建，大基金二期有望2018年落地。从发展趋势来看，半导体在人工智能、物联网等有广泛应用，是未来技术革命的核心支撑之一。《中国制造2025》中提出：到2020年，我国芯片自给率将达到40%，2025年将达到50%。细分行业方面，存储器量价齐升，2018年有望延续。国内方面，存储布局加速，催化替代进程。2014-2017年半导体投资超7700亿，其中45%投向存储器行业。三大存储器项目产线投建顺利，预计将于2018年投产。芯片方面，12英寸晶圆竞争壁垒较高，国内短期难以超越。
中芯国际作为代工制造国内领先厂商与台积电相比仍有5年左右的技术差距。不过，国内在IC设计上，海思快速发展，已进入到第一梯队。8英寸方面，随物联网兴起，专用芯片需求旺盛，受益于ARMcortex内核开放，内陆厂商已经加速追赶。分立器件方面，海外占据高端市场，国内厂商有望受益于全产业链的供应紧张
Ø 从发展趋势来看，半导体在人工智能、可穿戴设备等有广泛应用，是未来技术革命的核心支撑之一。国家出台了一系列支撑半导体产国产化的政策，《中国制造2025》中提出：到2020年，我国芯片自给率将达到40%，2025年将达到50%。从国际产业发展情况看，第三代半导体产业仍处在发展窗口期，国际半导体产业巨头尚未形成较大规模垄断，这也有利于我国加速起跑并实现赶超。目前，寒武纪以中国科学院为技术平台为依托成功在专用芯片上达到世界领先水平。因此，我国以芯片制造为首的半导体产业有望做世界引领者，成为全球半导体的研发、生产、应用中心。
3.5.6.2.2 进口替代型：医药
Ø 医药行业受经济周期影响小，发展稳健，整体实力强，涨幅居各行业前列。从内生角度看，2017年前三季，营业总收入8769亿美元，归母净利润807亿美元，同比增长率分别达到了14.36%和21%。受两票制影响，总营业收入同比增长率较去年15%有些许下滑。归母净利润增速则相对去年同期水平上升5%。2014-2017前三季，医药行业毛利率分别维持在29.86%、30.91%、31.85%、32.65%水平，增幅稳中发力，一直持续增长。截止11月5日，按照申银万国行业分类，医药生物板块涨幅达12.39%，位居行业前列。
Ø 从仿制到创新，中国医药行业迎来美好时代。
Ø 政策利好不断，医药行业迎来创新药发展的春天，创新驱动行业长期发展。
Ø 自主研发能力不足是我国医药行业发展的瓶颈，医药行业一直面临创新药少，仿制药良莠不齐且药效不稳定，进口原研药价格垄断的尴尬局面。
Ø 要突破这个瓶颈，自主创新是关键。
Ø 自2015年底，国家相继出台系列政策深化医药行业供给侧改，完善创新药专利制度，深化审评审批制度改革，规范医药流通秩序，为创新药研制提供土壤和资源。
3.5.6.2.3 全球领先型：高铁
Ø 铁路设备行业营收下滑，但毛利稳步提升。中国高铁技术领先世界、里程领先世界、速度领先世界。目前整个铁路设备行业处于行业低点，2017年前三季营收、归普通股东净利润为1467、75.69亿，同比增长率跌至负值-3.58%、-7.13%。尽管整体行业行情惨淡，但2014-2017前三季毛利率仍维持稳定，分别维持在20.82%、22.23%、22.94%、23.05%水平。我们认为，随着国内外市场的培育和成长前端制造、后端维修将会推动铁路设备行业迎来景气拐点。
Ø 新车市场或将迎来采购高峰。中长期铁路网规划升级为“八纵八横”高铁主通道，十三五高铁通车里程有望大幅超出规划预期，2019年将迎来新一轮高铁通车高峰，2018年将迎来动车组采购高峰。中国标准动车组“复兴号”上线，标志着动车组装备进入全新阶段，有望带动国内外动车组招标出现新的高潮；国内配套零部件企业参与研发，未来在动车领域国产化市场份额提高。海外市场方面将继续受惠于一带一路，以中车为例，2015、2016年公司国际业务新签订单达57.81、81亿元，国际市场份额稳步提升。
Ø 维修市场即将爆发，动车组将进入大规模检修周期。国内首批CRH2A运营动车组已经运行11年，里程数和运行时间均以满足动车组“高级修”标准，动车组需要返厂解体进行全面维修与部件更换。未来随着高铁投入使用时间越长，对动车组高级修的需求越多，订单量也越来越大。目前，铁路局已经着手修建了检修基地，但是以中国中车为代表的行业龙头仍然是高铁检修的主力军。
中国中车（601766）：作为全球轨交龙头，轨交装备(动车组/客车/地铁/机车/货车)销往全球，成为中国高端装备的亮丽名片。公司作为整车装备企业，对上游零部件和原材料企业具有较强议价权，和下游重要客户铁路总公司签订了战略合作协议，产业链角度议价能力强；经过多年的发展，公司全球市占率高达 69%，具备全球定价能力。搭建众多研发创新平台，每年投入近 100 亿元的研发费用，不断开拓新车型，为未来增长做好准备。南北车合幵后，加速内部整合，削减货车产能、转移部分非核心业务，提升公司管理水平，目前公司管理费用率约为 10%，未来具备下降空间。
3.5.6.2.4 全球领先型：5G
Ø 后4G时代，通信行业业绩稳定。2017年前三季，通信板块整体业绩稳健。营收达4848亿人民币，同比增长率10.9%，较去年同期增长6.37%。归母净利润达到167.03亿元，同比增长率15.36%，较去年同期增长10%，呈向上趋势发展。后4G时代，行业同质化竞争加剧，毛利出现轻微下降，2017年前三季毛利率较去年同期水平下降0.24%，而净利率上升了0.13%，行业整体呈向上趋势发展。
Ø Pre 5G年代，标准技术政策均沿既定目标落实，5G商用步伐加快。各项利好，推动5G元年到来：十九大强调要加快建设网络强国的步伐，3GPP官方加速版本、正式版本5G明年3月、9月分别落地，标准落地时间已经确定，华为、中兴、中国移动等厂商在3GPP享有重要话语权。联通电信移动三大运营商已经陆续在全国多个城市开展包括技术、网络和应用在内的5G试点工作。Pre 5G年代，各项筹备工作有条不紊进行，5G牌照大概率于2019年颁发。信通院预计2020年5G带动4840亿元直接产出，间接产出达到1.2万亿，5G成为通信渗透至其他领域的粘合剂。
3.5.6.3 投资建议及策略
重点企业：
Ø 传统制造业创新龙头: 格力、美的、中国巨石、东方电气、亨通光电等；
Ø 基础工业创新：中直股份、中国动力、中国卫星等；
Ø 创新服务类行业：科伦药业、亿帆医药、恒瑞医药、爱尔眼科、超图软件；
Ø 进口替代龙头：京东方A、中兴通讯等；
国际领先龙头：海康威视、科大讯飞等。
3.6 行业策略
3.6.1 行业策略--钢铁行业
（1）投资逻辑：
n 1、明年钢价上或有顶，但下亦有底。而原材料矿价两头受压，缺乏良好的基本面支撑，钢材吨毛利水平仍有望处于高位。
n 2、去杠杆的要求也需要持续的高水平业绩的支撑，明年上市钢企维持高水平业绩的确定性强。
n 3、2018年1月-4月中旬是两个重要的涨价窗口，对应一季度的博弈性机会。
n 4、从分行业来看，目前是建设淡季，所以长材基本面较弱，板材较强，但一季度末之前长材因下游建设开工，基本面逐步好转，届时长材价格强于板材。从全年来看二季度长材基本面偏强，三四季度板材基本面偏强。
（2）投资建议：
n 重点企业：马钢、 新兴铸管、河钢股份
3.6.2 行业策略--煤炭行业
（1）投资逻辑：
n 1、煤炭价格平台将维持在高位，但考虑产能释放期大概率为2018年下半年，所以煤炭价格预计前高后低。
n 2、从煤炭价格和企业盈利变化来看，2018年大概率前高后低。
n 3、标的投资时间集中在二季度中旬之前。
n 4、明年新增产能多为动力煤，所以市场对动力煤对应企业的预期承压大于焦煤企业，后期西山煤电的弹性相对较强。
（2）投资建议：
n 重点企业：西山煤电、山西煤电
3.6.3 行业策略--水泥行业
（1）投资逻辑：
n 1、供给侧改革+环保，去除落后产能与严控新增产能双管齐下，行业盈利景气增加、持续性增加，周期行业属性发生变化。
n 2、此外，环保不是短期冲击，而是长效机制。龙头企业受益正反馈。
n 3、看好2018年二季度，两会中涉及基建和地区建设计划或提振预期，春季开工后的需求,全国水泥的低库存和各地有力的限产措施,为二季度旺季打下良好基础。三因素将增加市场预期，推升水泥板块估值，
n 4、三季度由于淡季，板块有回调风险，预计四季度错峰生产推升水泥价格而形成又一次的投资机会。
（2）投资建议：
n 重点企业：海螺水泥、冀东水泥
3.6.4 行业策略—有色金属——铝行业
（1）投资逻辑：
n 1、2018年上半年有约160万吨新产能投产和54.5万吨电解铝产能复产，以及采暖季结束后限产产能复产，因此预计到2018年6月底，国内运行产能为4018万吨，。考虑到2017年累积的约170多万吨库存，2018年整体供应可能又将处于过剩状态，
n 2、未来高库存可能会是长态，并压制国内现货，预计2018年国内电解铝产量为3770万吨，小幅过剩。
n 3、而在电解铝企业在11月底至12月已经处于盈亏平衡阶段，但随着供给侧改革的有力推进，行业格局正在发生转变，格局的真正转变或将发生在2018年下半年。
n 4、2018年市场对供给侧改革在电解铝行业的仍有推行预期，预计高点朝向18000-20000元/吨，低点在12000-13000元/吨，价格运行中枢还将上移10-13%。
（2）投资建议：
n 重点企业：云铝股份
3.6.5 行业策略--化工行业
（1）投资逻辑：
n 1、投资继续下行，需求有所放缓，去库存进行时。
n 2、油价因减产延长短期上涨，中期震荡为主，替代板块迎来良机。
n 3、需求领衔，龙头和成长齐舞。行业去产能带动供给侧竞争格局优化和龙头地位凸显，在此背景下，有业绩、质地优、有成长、低估值并且存在“护城河”的龙头标的有望获得更高的确定性估值溢价，穿越牛熊，重点推荐万华化学、扬农化工等。
（2）投资建议：
n 重点企业：万华化学、扬农化工
3.6.6 行业策略--造纸行业
（1）投资逻辑：
n 1、系价格高位正当，废纸供给紧张状态亦未改变。但均位于历史价格中枢以上，短期纸价现分歧，市场格局良好，竞争格局集中，纸企话语权强势。
n 2、库存、逐步回升产能利用率和固定资产完成额继续支撑本轮周期。
n 3、18年更看重企业的持续增长能力,龙头新项目落地(内生或外延等形式),估值具有优势,龙头盈利能力持续性更强。
（2）投资建议：
n 重点企业：太阳纸业
3.6.7 行业策略-大消费行业
（1）投资逻辑：
n 1、农村居民和三四线城市边际消费倾向更高，18年乡村振兴和土地流转等多方面增加农村居民收入和三四线城市居民收入，看好生活必需品类的消费升级。
n 2、以化妆品为代表的中端消费将维持高增长，看好化妆品行业。
n 3、房地产增量下降，租赁住房的长效机制建立，租房装修更新市场看好，对中低端家电、家具、装饰拉动增强。
n 4、实际通胀水平可能高企，看好生产龙头涨价，利好商业流通企业毛利提升。
n 5、关注商业企业被BAT等收编和国企改革的主题性机会。
（2）投资建议：
n 重点看好渠道下沉彻底的必需消费品消费类龙头企业：
n 小商品城、步步高、永辉超市、索非亚、大亚圣象、重庆百货等。
3.6.8 行业策略--食品饮料行业
（1）投资逻辑：
n 1.城镇化率逐步提升，使得居民潜力需求红利逐步释放，需求量和品质均有显著提升，品牌企业渠道下沉，三四线城市的增长被品牌企业激活。
n 2.益城镇化提速及消费升级，三四线城市需求成最强增长极，龙头收入增速看更高且费用率有所摊薄， 同时在成本上涨背景下，有成本传导能力的行业景气度最高。调味品受益餐饮 渠道复苏扩容，叠加价格传导，未来增速更快，行业集中度将进一步提升；乳业叠加需求复苏及格局改善，未来收入增速可看更高，短期收获一季报超预期。
n 3.节奏预判：糖酒会及一季报、三季报是两个重要时点。今年一季度板块普遍财报基数偏低，各企业 Q1 报表均会有出色表现，叠加春节较晚旺季延长、提价预期升温、糖酒会反馈更加积极、部分公司报表爆表，预调味品及乳业均会有靓丽表现。三季报白酒板块财报基数提高，单季度报表增速预计环比回落，食品行业成本压力下降，需求持续超预期，部分资金有望从白酒转向食品，率先进行估值切换。
（2）投资建议：
重点企业：伊利股份、安琪酵母、海天味业、中炬高新
3.6.9 行业策略--家电行业
（1）投资逻辑：
n 1、2018年家电需求增长速度将小幅放缓，长期趋势乐观。中国处于第二次家电普及浪潮及全球化进程中：1）一二线市场消费高端化、三四五线市场消费普及化。2）新兴品类渗透率快速提升，市场活跃。3）大白马以并购为主的全球扩张。
n 2、配置业绩确定性高，估值可继续提升的大白马：1）家电市场继续呈现强者恒强的产业趋势。2）大白马虽然在2017年估值提升明显，但相比国际同类公司，估值仍有提升空间。
（2）投资建议：
n 重点企业：美的集团、格力电器、老板电器
3.6.10 行业策略--军工行业
（1）投资逻辑：
n 1、习主席强调军队实战化，对先进军备提出新要求。
n 2、前两年军购不达预期，18和19年订单有望反弹放量。
军工是混改的核心行业之一，18年是国内混改全面推进的一年 ，军工行业核心企 业去杠杆、增效益、创世界一流的步伐会加快。优质资产整合会大幅改善企业基本面，激励机制到位将大幅改善企业活力。
n 3、18年军工混改、研究所改制、军民融合会加速，核心 企业基本面将大幅改善。
n 4、朝鲜和中东的地区局势动荡，国际不安全因素增多。
（2）投资建议：
n 受益混改红利：中国动力
n 受益订单红利：中直股份
n 受益出口红利：中国卫星
3.6.11 行业策略—新能源汽车行业
（1）投资逻辑：
n 1、全球主要先进国家确定传统燃油汽车退出期限。
n 2、政策由补贴拉动向强制准入转变，新能源汽车替代传统已势不可挡。
n 3、年面临补贴退坡压力，但是供给面，车企技术提升；在政策面，需求引导增强。因此，行业仍有40%以上的增长。
n 4、新能源产业链中下游竞争加剧，上游资源最为受益，其中锂供给集中，投资周期长，2018年产量难以增长，19年可能放量；钴全球钴供给增速平稳，18年预计增长8%，18年缺口增大至1446吨。
（2）投资建议：
n 重点企业：华友钴业、天齐锂业
3.6.12 行业策略—医药行业
（1）投资逻辑：
n 1、创新药。
n 2、一致性评价。
n 3、医药消费升级。
n 4、商业板块业绩回升。
（2）投资建议：
n 重点企业：
n 恒瑞医药、复星医药、科伦药业、亿帆医药；
n 上海医药；
爱尔眼科、云南白药；
